宏观动态观察：投资起落：PPI上行的逻辑切换-260520（13页）.pdf

1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 宏观动态观察 投资起落：PPI 上行的逻辑切换 如何看待今年以来固定资产投资的先起后落？尤其是 4 月重回负增长，究竟是短期扰动还是趋势性走弱？一季度财政资金前置曾推动投资短暂转正，但随着托底效应消退，4 月投资再度落入负增长区间。后续投资能否再度“止跌回稳”，关键仍在于 PPI 回升在利润端带来的内生修复。换言之，财政前置是短期托底，产业共振+盈利修复才是中长期支撑。因此，我们预计今年固定资产投资的回升将呈现出两阶段接力的特征：第一阶段依靠财政资金前置强力托底，投资短期有所抬升，但政策拉动边际动能已逐步衰减；第二阶

2、段受能源价格冲击，短期 PPI 上行虽然在成本端构成逆风，但全球产业周期共振下带来的盈利预期修复与扩产意愿改善，仍有望推动投资由政策拉动转向内生景气驱动。因此在第二阶段，二季度投资很可能正经历外部风险释放与新旧动能转换的“摩擦期”，下半年则有望随着上述逆风和顺风因素的此消彼长而逐步企稳。第一阶段的财政靠前发力已取得阶段性成效。一季度投资转正，得益于财政“盘活存量”与“支出靠前”双管齐下。但考虑到全年财政空间总体有限，在前期高强度投放后，后续边际动能已逐步放缓。第二阶段的一些“绿芽”正在显现，但逻辑切换仍处“摩擦期”。4 月投资重回负增长，印证了地缘冲突等外部冲击对投资意愿的压制，二季度或是逆风

3、影响最显著的时期。但往后看，若以下顺风因素逐步兑现，有望推动投资内生修复：一是“六张网”等新动能的接续发力。同时超长期特别国债与政策性金融工具的精准投放，有望为基建投资注入新的托力。二是 PPI 修复的持续性。当前油价冲击下的阶段性 PPI 上行，虽然利好上游企业的利润表现，但也因成本传导挤压中下游利润，对投资形成一定短期抑制。不过倘若后续 PPI 能够维持在温和区间，且价格传导逐步通畅、盈利压力缓解后，企业利润的改善将对投资形成内生性支撑。三是全球外需与产业订单共振的强度。当前全球资本货物进口增速正向 2017-2018 年峰值水平靠近，表明全球正处于新一轮资本开支上升周期的关键时期。同时，

4、在 AI 基础设施、能源转型等结构性新需求的驱动下，亚洲工业周期也正持续走强亚洲 PMI 已持续性领跑全球、并升至四年半高点。其中，中国凭借完备的产业链配套和制造能力，有望成为本轮产业订单外溢的主要承接方。四是投资效率的边际改善。以增量资本产出率衡量投资效率，数值越小、效率越高。近年该指标已现回落，若趋势延续，撬动增长所需的投资强度下降，投资对经济的拉动将更“轻巧”、更可持续。若上述四个因素均朝着积极方向演进，则当前投资增速的下行压力有望逐步缓解。虽然二季度受基数效应与短期扰动影响，固投同比增速可能仍面临一定回落压力，但积极因素的累积效应将在下半年逐步显现，推动投资“止跌回稳”。综合判断，预计

5、全年固定资产投资增速有望回正至 1.5%2.0%区间，逐步实现投资“换挡”的平稳过渡。当然，投资端还需要警惕化债、低碳的影响。风险提示：PPI 传导不畅与利润挤压风险；外部需求与地缘政治超预期恶化风险；化债与低碳转型的约束风险。分析师 陶川 执业证书：S0590525110006 邮箱： 分析师 钟渝梅 执业证书：S0590525110008 邮箱： 相关研究 1 国内经济观察系列：4 月经济：周期换挡？-2026/05/18 2 宏观周度观察：高油价下的社零表现-2026/05/17 3 美联储换届系列（一）：美联储换届后，大类资产如何演绎？-2026/05/17 4 美国通胀观察系列：4

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