非银行金融行业：证券行业资本杠杆专题研究探索杠杆扩容之路助力行业高质量发展-230508（29页）.pdf

1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 28 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 探索杠杆扩容之路，助力行业高质量发展探索杠杆扩容之路，助力行业高质量发展 证券行业资本杠杆专题研究2023.5.8 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 田良田良 金融产业首席分析师 S1010513110005 陆昊陆昊 非银行金融业分析师 S1010519070001 邵子钦邵子钦 非银行金融业首席分析师 S1010513110004 童成墩童成墩 非银行金融业联席首席分析师 S1010513110006 薛姣薛姣 非银行金融业分析师 S1010518110002

2、 证券行业资本类业务发展催生券商扩表需求证券行业资本类业务发展催生券商扩表需求，但但国内严格的净资本指标体系国内严格的净资本指标体系限限制制其杠杆运用能力其杠杆运用能力，券商券商存在存在持续股权融资持续股权融资需求需求，进而使得进而使得行业行业 ROE 承压和承压和估估值中枢下移，值中枢下移，券商券商扩表需求与股东回报扩表需求与股东回报难以兼顾难以兼顾。虽然券商虽然券商短期短期可可通过通过调整资调整资产结构释放产结构释放一定一定指标空间，指标空间，但但长期来看长期来看放松净资本管放松净资本管制制才才是是证券行业证券行业高质量发高质量发展的必展的必由由之路。我们认为综合业务能力出色、之路。我们认

3、为综合业务能力出色、风控能力较强风控能力较强的的公司公司有能力驾驭有能力驾驭更高杠杆更高杠杆。在证券公司估值破净和股权融资受阻的情况下，。在证券公司估值破净和股权融资受阻的情况下，对优质券商对优质券商适度放适度放松净资本管制松净资本管制既既有利于提升有利于提升其其经营效率，也有利于提升其经营效率，也有利于提升其为为资本市场服务资本市场服务的的能能力。力。证券行业资本类业务高速发展，收入证券行业资本类业务高速发展，收入占比占比明显提升明显提升。券商业务可划分为收费类业务和资本类业务两类。2016 年前，证券行业以收费类业务为主，收费类业务收入占行业总收入的六至七成。2016 年后，为应对收费类业

4、务下行给业绩带来的影响，同时满足市场扩容和创新改革带来的业务需求，以信用业务和客需交易为代表的资本类业务高速发展，2011-2022 年，资本类收入占比行业总收入的比例从 30%提升至 44%，峰值达 56%。信用业务和信用业务和客需客需交易业务是资本类业务发展的核心驱动。交易业务是资本类业务发展的核心驱动。资本类业务主要分为信用业务、客需交易业务和方向性投资业务三类。近年来证券行业坚持资本类业务去方向性原则，信用业务和客需交易业务是资本类业务发展的核心驱动。信用业务方面，两融和股票质押业务是信用业务的重要构成，合计规模占行业总资产的二至三成。客需交易方面，金融市场产品创新和投资者机构化是业务

5、发展的主要驱动力。杠杆限制下，杠杆限制下，业务发展业务发展与股东回报难兼顾与股东回报难兼顾。资本类业务发展推动证券行业扩表，但是相较于海外更为严格的净资本监管体系限制了券商债务融资，股权融资成为券商补足业务发展资金需求的必要方式。在业务需求驱动股权融资的过程中，权益端扩容使行业水平持续 ROE 承压，带动估值下行，显著影响股东回报。从杜邦分析角度来看，券商推进投资业务去方向性改革推动 ROA 趋于稳定，杠杆受限是行业 ROE 低于国际头部投行的重要原因。因此，在证券行业再融资问题引发市场关注的情况下，杠杆率放松或成破局关键。短期调整资产配置结构，长期放宽短期调整资产配置结构，长期放宽杠杆杠杆指

6、标限制指标限制。2016 年修订的证券公司风险控制指标管理办法是现行风控指标体系的核心，当前风险控制主要指标分为流动性指标和净资本指标两类，2022 年末十大券商整体相对紧张的指标为净稳定资金率和资本杠杆率。短期内证券公司可通过调整资产配置结构和增加长期负债以缓解指标压力；但长期来看，放宽杠杆限制以提升 ROE 才是实现高质量发展的必由之路。风险因素：风险因素：A 股市场成交额下滑的风险；投资业务亏损的风险；交易对手信用风险；行业过度再融资的风险；监管政策风险。投资策略：投资策略：相较于国际投行，国内证券公司受制于更严的流动性指标、客户交易结算资金第三方存管制度和券源不足，在证券公司估值破净和