银行业资本周期论：增信、资本节约与国有行估值-260522（31页）.pdf

1、优于大势资本周期论：增信、资本节约与国有行估值报告摘要：国有行的核心一级资本充足率以及融资行为表现出明显的周期性特征。但是在2016年以后，这种周期性特征逐渐减弱。其表象是资产结构中政府债券占比持续提升，其本质是金融体系设计的维度上，政府通过政策性银行和地方政府债券上的两次增信，使得国有行实现了资本节约。2025年启动这轮前置注资，进一步使得国有行脱离了“风险暴露-兜底注资”的模式。我们认为这些变化最终可以使国有行PB估值位于1x以上。金融体系的设计可以表述为如何通过信贷市场、债券市场、权益市场把存款分配给不同投资需求从而驱动增长的最优化问题。国有行作为信贷扩张最重要的引擎，核心功能是把存款转

2、化为资产端的信贷和债券来驱动经济增长，最大约束是资本充足率。资本充足率的周期性特征就是这一过程的集中体现。（1）政策性银行承担了部分为增长输送资金的任务，即，银行存款-政策性金融债-政策性银行的贷款。虽然面临同样的资本监管，但政策性银行没有分红压力，有效承担了部分长周期国家战略投资任务。如银行持有的国开债以摊余成本法计量，其本质就是增信后的贷款，风险权重将为0%，减轻了国有行资本压力。（2）地方政府债的设计是通过省级政府的增信让商业银行在资本节约的前提下支持地方债务置换。国有行对于地方的融资支持形式从发放一般企业贷款变成了持有地方政府债券。虽然时空转换，美国银行业在1942-1947年进行资金

3、动员的“财务本质”提供了可比样本，包括通过RFC的主权信用注入、债券在资产占比提升、贷款需求不足、存款快速增长、贷款利率下行等一系列特征。银行业的PB估值仍然回到了1x以上。相似地，国有行的资金派发模式具有明显的公用事业属性。此外，全球主要的主权信用加持的银行PB估值与信贷/GDP比例负相关，而国有行核心矛盾已经从信用风险转向利率风险。综上，我们认为国有行的合理PB估值应在于1倍以上。相关标的：建设银行、工商银行、农业银行、中国银行、交通银行、邮储银行以及对应的H股。（3）贷款质量超预期恶化。1.国有行的资本周期本报告旨在提供一个具有穿透力的视角去理解国有行的资本周期，以及其背后的增信方式、资

4、产结构的变化和对长期估值的深刻影响。我们曾在再论银行分红的风险共担机制讨论了大行分红的套利性质，并进一步在大行往事：外汇注资，资本充足中指出了融资以及分红的制度设计的起源。此处所指资本周期是指国有行的资本充足率以及融资行为表现出明显的周期性特征。由于其在金融构架中的核心地位，这种周期性特征折射出经济增长、政策导向、监管演变等因素的集中影响。(divcenter)图1：核心一级资本充足率（2004-2025）：周期性特征逐步弱化(/divcenter)2.资金分配视角下的增信与资本节约在城商行的二十年中，我们指出“宏观经济学将国民收入一分为二，即，消费和储蓄。金融体系的存在，本质上就是将储蓄转化

5、为投资。实际操作中，金融机构通过存款、理财、基金、股票等不同风险收益比的金融产品，将居民储蓄按照偏好进行分流，以匹配投资主体不同久期的融资需求，从而驱动经济增长和财富积累。”从上述角度看，整个金融体系的设计可以表述为如何通过信贷市场、债券市场、权益市场把存款分配给不同投资需求从而驱动增长的最优化问题。考虑到资金总要通过银行结算，逻辑上可以把各类存款视为资金分配起点。(1)投资=f(信贷，债券，股权)资本的约束2.1.政策性银行增资后扩张，与国有行互补第一，国开行和普通商业银行一样，受商业银行资本管理办法的约束。政策性金融债券的风险加权资产计量系数为0%，而一般企业贷款的计量系数为100%。第三

6、，既然接受同样的资本监管，除上述政策定位之外，仅存资本消耗和财务视角看国有行完全承担国开行的业务是不是也可以？答案是不行！综上分析，国开行通过政府的增信下发债融资，承担了部分储蓄转化为投资的资金输送任务。虽然政策性银行和商业银行面临同样的资本监管，但由于国开行无需分红，就可以支持期限更长、利息更低的项目融资。而国有行持有的国开债的风险权重系数为0%。这种差异化的设计和定位，形成了政策性银行和国有行的互补，一定程度上在响应国家战略需要的前提下，有助于国有行资本和分红的稳定。2.2.经济增长与地方债务化解中的增信我们认