投资组合-4月以来大类资产背离什么情况下可以弥合？-260519（27页）.pdf

1、4月以来大类资产背离什么情况下可以弥合？相关报告本篇报告解决了以下核心问题：1、当前油价与利率同涨的背景下，科技股为何不跌反涨？2）历史上油价、利率和股市同步上涨的宏观背景、演绎过程和终局；3）后续可能的弥合路径推演。核心要点:当前大类资产的两种交易逻辑：滞胀交易与景气交易并行，油价、利率与科技股同涨。2026年4月以来原油、利率与科技股出现了同涨的现象。商品和债券市场沿“油价上行通胀预期抬升利率上行”的滞胀链条演绎。而以AI、半导体为代表的科技股强劲反弹，核心交易逻辑是“持续的大规模算力投入营收/利润超市场预期兑现盈利预期上修估值扩张”。滞胀交易和景气交易两种交易逻辑并行的原因，一方面在于当

2、前商品和债券市场主要定价的是未来6-12个月维度的通胀粘性，而科技股在定价3-5年维度的AI产业结构性增长叙事。另一方面当前美国非农就业数据韧性较强，市场尚未定价衰退，科技股仍处于交易分子端景气的窗口期。通过复盘历史上1978年底-1980年、1999-2000年以及2005-2007年油价、利率、股市同步上涨的过程和结局，我们可以总结出以下规律：第一，从油价、利率与股市同步上涨的持续时间来看，通常能持续1年-2年的时间。但油价、利率与股市上涨的定价逻辑不同，较难实现长期的同步上涨，之后都会走向某种形式的弥合：油价见顶、经济衰退（利率下行）、股市走弱。第二，弥合的触发因素大多来自支撑前期景气交

3、易的核心逻辑被证伪或外部冲击。如1980年底的触发因素是通胀顽固引发的第二轮货币紧缩（沃尔克的政策决心扭转了市场对通胀改善和货币宽松的期待），2000年3月的触发因素是互联网公司盈利证伪（互联网公司无法兑现增长承诺，扭转了“新经济”叙事），2008年的触发因素是金融系统脆弱性暴露（次贷危机引发系统性风险）。第三，弥合过程中，资产价格通常会出现明显调整，调整幅度主要取决于盈利支撑的强度。如果基本面支撑较强，调整幅度可能相对温和（如标普500从1980年11月28日到1982年8月11日下跌27%），如果基本面证伪，则可能会出现估值泡沫破裂式的大幅下跌（如纳斯达克指数从2000年3月10日到200

4、2年10月9日下跌78%）。当前可能的弥合路径：1）以“时间换空间”的软着陆模式：美伊局势缓和油价回落至80-90美元/桶区间震荡通胀预期边际缓和美联储年内再次考虑降息（货币紧缩预期下降）scriptstyleto10年美债收益率震荡边际回落twoheadrightarrowmathsfAl景气持续上行盈利验证较强的龙头公司持续上涨，以盈利增长渐进消化估值压力。2）盈利证伪型硬着陆模式：AI技术路线不确定性带来资本开支回报率低于预期科技龙头下调资本开支指引盈利预期下修估值收缩科技股主导的市场调整。3）系统性风险冲击硬着陆模式：中东冲突再度升级油价维持100美元/桶以上甚至再次突破前高通胀持续高

5、企美联储被迫加息高利率暴露金融系统脆弱环节&AI财报验证出现瑕疵系统性风险爆发资本市场大幅调整。风险提示：全球经济波动超预期：中国宏观经济政策超预期变化；盈利波动超预期：美国关税和货币等政策的不确定性；地缘政治风险；历史数据难以反映最新现状；推演预测路径与实际存在偏差。1、当前大类资产的两种交易逻辑：滞胀交易与景气交易并行2026年4月以来原油、利率与科技股同涨。2026年2月底中东地缘冲突升级，霍尔木兹海峡通航受阻，布伦特原油期货价格从2月底约72美元/桶大幅上涨到3月底118美元/桶。同时伴随着通胀压力上升，10年期美债收益率从2月底的3.97%上行至3月27日的4,44%的阶段性高点。油

6、价和利率上行，背后交易的是中期的通胀溢价，理论上会对科技股估值形成压制。但4月之后，美伊冲突进入僵持阶段，原油价格和美债利率高位震荡，全球权益资产迅速反弹，科技股明显占优。4月1日-5月15日期间，标普500指数上涨13.5%，纳斯达克指数上涨21.5%，更集中于科技龙头的纳斯达克100指数上涨22.7%，再创历史新高。A股中通信、电子行业领涨，涨幅均超过40%。(divcenter)图1：2026年4月以来原油价格高位震荡，美股走强(/divcenter)1.1、商品和债券：定价经济滞胀风险商品和债券市场继续沿着中东地缘冲突霍尔木兹海峡封锁风险油价上行通胀预期抬升美联储货币宽松政策受阻美债收