【华源证券】原奶与牛肉双周期共振，基本面弹性亟待释放-260518（18页）.pdf

1、请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告证券研究报告食品饮料食品饮料|饮料乳品饮料乳品港股港股|首次覆盖报告首次覆盖报告hyzqdatemark投资评级投资评级：买入买入（首次）（首次）证券分析师证券分析师张东雪SAC：S林若尧SAC：S联系人联系人市场表现：市场表现：基本数据基本数据20262026 年年 0505 月月 1515 日日收盘价（港元）1.25一年内最高/最低（港元）1.69/1.00总市值（百万港元）9,894.58流通市值（百万港元）9,894.58资产负债率（%）73.16资料来源：聚源数据现代牧业现代牧业(0111

2、7.HK)(01117.HK)原奶与牛肉双周期共振，基本面弹性亟待释放投资要点：投资要点：原奶上游牧场龙头，与原奶上游牧场龙头，与下游乳企下游乳企股权深度绑定。股权深度绑定。现代牧业为我国头部牧业企业，业务完整覆盖奶牛养殖全产业链。股权结构上来看，截至 2025 年 12 月 31 日，蒙牛自身与其全资控股子公司 Future Discovery Limited 合计持有公司股份达 56.36%，为公司控股股东，新希望乳业为公司第三大股东，通过股权绑定，公司建立了稳定的乳企合作关系，原奶业务中蒙牛为公司第一大客户，近三年购买公司超 85%的原奶，保证了销售端的稳定。奶价反转奶价反转或或将至，龙

3、头将至，龙头获利获利空间空间预计预计更大。更大。我国原奶价格已下行 4 年多，随着供需两端协同改善，我们认为原奶价格 26 年内有望逐步企稳回升。公司作为我国头部原料奶供应商，拥有更强的养殖规模效应、更高的产品质量等优势，预计在奶价上行趋势中，原料奶业务收入有望大幅增厚。肉牛价格上行趋势肉牛价格上行趋势或将或将持续，公司利润端持续，公司利润端有望有望获益。获益。我国肉牛价格已进入上升通道，在此前供给端收缩较多的背景下，我们认为牛肉价格上涨趋势或将延续，由于牧场公司的存栏奶牛本身就会自然繁育，因此为了保证牛群规模的稳定性，牧场公司每年都需要淘汰出售大量奶牛，而牛肉价格的上涨，或将大幅增厚牧场企业

4、淘汰出售牛只的收益。公司有望通过股权并购成为全球牧业巨头。公司有望通过股权并购成为全球牧业巨头。现代牧业拟战略性控股中国圣牧，通过收购1.28%股份，以及获得 24.9%表决代理权使现代牧业及其一致行动人士的总投票权超过30%，触发每股 0.35 港元的强制现金要约，若能够完成与中国圣牧的整合，预计合并后有望成为牛群规模超 61 万头、年原奶产量超 400 万吨的全球头部牧业集团之一，并且对现代牧业来说，特色奶占比也将从当前的 7.23%大幅提升至 20%以上，并或将借力沙漠有机循环模式构建差异化竞争优势，目前交易已通过反垄断审批，亟待开启。盈利预测与评级：盈利预测与评级：我们预计公司 202

5、6-2028 年归母净利润分别为 5.8/14.53/23.43 亿元，对应 PE 分别为 15/6/4 倍，我们选取上游养殖企业中国圣牧、优然牧业、德康农牧作为可比公司，在后续原奶价格逐步企稳，牛肉价格延续上涨的背景下，公司基本面具备较强反转预期，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示。风险提示。原奶价格反转不及预期、食品安全事件、单一大客户销售占比过高等。原奶价格反转不及预期、食品安全事件、单一大客户销售占比过高等。盈利预测与估值（人民币）盈利预测与估值（人民币）2024A2024A2025A2025A2026E2026E2027E2027E2028E2028E营业收入（百万元）16210.

6、9715534.3116639.8518083.2919815.87同比增长率（%）0.46%-4.17%7.12%8.67%9.58%归母净利润（百万元）-1416.75-1128.63579.841453.002343.06同比增长率（%）-908.84%20.34%151.38%150.59%61.26%每股收益（元/股）-0.18-0.140.070.180.30ROE（%）-14.86%-13.61%6.57%14.19%18.69%市盈率（P/E）-14.905.953.69资料来源：公司公告，华源证券研究所预测，汇率使用 0.87 港元=1 人民币2 20 02 26 6 年年