东方雨虹-公司研究报告-防水行业渐迎曙光工渠零售双轮驱动-230427（20页）.pdf

1、建材 2023 年 04 月 27 日 东方雨虹(002271.SZ)防水行业渐迎曙光，工渠零售双轮驱动 公司报告 公司首次覆盖报告 推荐（维持）推荐（维持）股价：股价：28.73 元元 主要数据主要数据 行业 建材 公司网址 大股东/持股 李卫国/22.69%实际控制人 李卫国 总股本(百万股)2,518 流通 A 股(百万股)1,986 流通 B/H 股(百万股)总市值（亿元）732 流通 A 股市值(亿元)577 每股净资产(元)10.79 资产负债率(%)41.7 行情走势图行情走势图 证券分析师证券分析师 杨侃杨侃 投资咨询资格编号 S1060514080002 BQV514 YAN

2、GKAN 郑南宏郑南宏 投资咨询资格编号 S1060521120001 ZHENGNANHONG 平安观点：战略优人心齐，上市以来成绩斐然。战略优人心齐，上市以来成绩斐然。东方雨虹为防水行业龙头，2005-2022年归母净利润从 0.2 亿元升至 21.2 亿元，CAGR 达 33.4%。我们认为除了受益地产、基建发展带来防水需求增加，更重要在于管理层善于洞察行业趋势，战略制定高瞻远瞩，从重点工程起家到发力地产集采，从广铺渠道到拉拢合伙人，从专注防水产品到品类多样，并通过股权激励计划、员工持股、合伙人机制激发员工积极性，助力公司业绩跨越式增长。行业渐迎曙光，公司加速渠道转型。行业渐迎曙光，公司

3、加速渠道转型。尽管近两年地产萎缩等冲击较大，但展望后续不悲观，第一，防水新规已于 2023 年 4 月正式启用，目前深圳已率先实施，行业逐步迎来提标扩容，估算 1 万平建面的房地产项目防水支出较新规前增长 50%。第二，地产新开工逐步筑底，随着销售复苏，2024年新开工有望迎来回升。第三，在地产直销增长乏力且回款不佳背景下，公司积极转型工程渠道，通过品牌背书、融资与技术支持吸引经销商加盟，并借助合伙人制度绑定利益，未来工程渠道收入或有望放量、对冲直销规模萎缩；且经销模式有助于改善现金流，未来经营质量或更佳。聚焦零售优先，品类渠道资源领先。聚焦零售优先，品类渠道资源领先。零售业务是工程渠道外重要

4、增长引擎。一方面，公司多品类布局打开零售客单价空间，其中民建集团聚焦防水防潮和铺贴美缝，估算铺贴、美缝、胶粘剂、墙面辅材合计客单价超千元，市场空间或 200 亿左右，卧牛山布局保温材料、市场空间达两千亿，德爱威建筑涂料市场空间亦达千亿；同时随着存量房陆续进入翻修阶段，叠加过去防水质量要求不高，建筑修缮空间亦不容小觑。另一方面，公司发展零售业务具备三大优势，一是防水品牌口碑好，且防水为家装前置工序，引入辅材有天然优势；二是经销网点众多且持续拓展，分销网点从 21 年末 10 万余家扩至 22 年末 16 万余家；三是拥有许多掌握基础辅材采购权的工长资源，虹哥汇会员高达 200 万人。得益于品类、

5、渠道资源，公司零售板块收入增长快速，估算零售业务、非防水业务收入占比均超过 20%。2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)31934 31214 36331 43460 49223 YOY(%)47.0-2.316.4 19.6 13.3 净利润(百万元)4205 2120 3623 4960 6109 YOY(%)24.1-49.670.9 36.9 23.2 毛利率(%)30.5 25.8 27.9 28.6 28.6 净利率(%)13.2 6.8 10.0 11.4 12.4 ROE(%)16.0 7.9 12.1 14.5 15.5 EPS(摊薄

6、/元)1.67 0.84 1.44 1.97 2.43 P/E(倍)17.2 34.1 20.0 14.6 11.8 P/B(倍)2.8 2.7 2.4 2.1 1.8 证券研究报告 东方雨虹公司首次覆盖报告 2/20 投资建议投资建议：尽管近两年地产下行、成本上涨等导致行业承压，但我们依然看好公司未来发展。一是行业需求不悲观，防水新规自 2023 年 4 月已正式启用，尽管政策全面实施需要时间，但行业提标扩容趋势已定，并且地产新开工已经筑底，2024 年有望企稳反弹；二是公司积极转型，凭借强大的品牌、资金、渠道、技术、人才实力加速发展工程渠道、零售领域，减轻地产直销依赖，未来经营质量将逐步提