通胀数据点评（26.04）：通胀超预期被忽视的因素-260511（9页）.pdf

1、 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 宏观研究 国内经济 证券研究报告 通胀数据 2026 年 05 月 11 日 通胀超预期：被忽视的因素 通胀数据点评（26.04）相关研究-证券分析师 赵伟 A0230524070010 屠强 A0230521070002 研究支持 耿佩璇 A0230124080003 联系人 屠强 A0230521070002 事件：5 月 11 日，国家统计局公布 4 月通胀数据，CPI 同比 1.2%、前值 1%、预期 1%、环比 0.3%；PPI 同比 2.8%、前值 0.5%、预期 1.5%、环比 1.7%。核心观点：通胀超预期领域在中下游、而非上游。超

2、预期一：PPI 超预期领域在中下游而非上游；高油价加速石化链中下游供给出清，推动中下游价格大幅上涨。4 月 PPI 环比 1.7%。结构上，上游的油气开采 PPI 环比（18.5%），与高频油价走势基本匹配；原油中下游如石油加工、化学原料 PPI 环比涨幅却明显超出上游价格按历史经验的传导幅度，主因高油价加速中下游供给出清；测算中下游供给减少对PPI 环比拉动为 0.8 个百分点，叠加油价上涨拉动 0.7 个百分点，合计共 1.5 个百分点。超预期二：PPI 向 CPI 传导效应，中下游 PPI 回升带动核心商品 CPI 明显反弹。4 月 CPI同比上行 0.2 个百分点至 1.2%。结构上，

3、除交通工具用燃料 CPI 同比（上升 14 个百分点至 17.4%）冲高外，占比更大的核心商品 CPI 同比上升（回升 0.4 个百分点至 2%）是主因。其中，剔除金饰品后的核心商品 CPI 同比上行，反映中下游 PPI 上涨对核心商品 CPI的传导，以及国内部分产品需求回升等影响。如家用器具、通信工具 CPI 同比均回升。超预期三：服务 CPI 表现超预期，或与放假天数增多以及“五一”需求前置有关。4 月，服务 CPI 同比上行 0.1 个百分点至 0.9%、环比表现也好于往年同期。其中，受春假、“五一”假期出行前置等影响，核心服务 CPI 表现较好（环比 0.8%，季节性为 0.4%）；飞

4、机票、交通工具租赁、旅行社收费涨幅均高于季节性，四项合计影响 CPI 环比上涨约 0.17 个百分点。相比之下，目前租房需求偏弱，令 4 月房租 CPI 同比回落 0.1 个百分点至-0.6%。相比之下，食品 CPI、非石油化工产业链领域 PPI 表现仍维持弱势，价格分化加剧。PPI方面，煤炭开采、黑色压延、有色压延 PPI 涨幅有限，且在上游涨价过程中，煤炭冶金产业链中下游 PPI 环比偏弱，显示中下游供给过剩对 PPI 的额外拖累，幅度约是 0.2 个百分点，与石化领域中下游供给收缩带动价格上升形成对比。CPI 方面，4 月食品 CPI 环比偏弱。其中，鲜菜(-6.4%)、鲜果(-2.3%

5、)、猪肉(-5.7%)CPI 环比跌幅较大，与供给增加有关。展望后续，中下游供给出清背景下，5 月 PPI 同比或达到 3%附近，CPI 或也保持阶段性高位。PPI 方面，虽然原油期货价格回落，显示市场预期的调整，但原油现货价格仍高企，反映实际供给不足问题；同时持续高油价将加速石化链中下游供给出清，或推动 5 月中下游价格继续上升，初步测算 5 月 PPI 同比或达到 3%左右；中下游 PPI 回升也会往 CPI 传导，尤其是带动核心商品 CPI 的上涨，预计 5 月 CPI 同比也保持在 1.0%以上的较高水平。常规跟踪：4 月 PPI、CPI 同比进一步回升。食品与餐饮：CPI 同比回升，

6、结构上食品 CPI 中鲜菜价格降幅较大。4 月，CPI 同比较前月回升 0.2 个百分点至 1.2%。其中，食品 CPI 中鲜菜大幅回落 5.4 个百分点-0.5%。非食品消费品 CPI：家用器具、通信工具 CPI 有所回升。非食品中，家用器具、通信工具CPI 均有所回升，边际分别上升 0.2、1.6 个百分点至 2.6%、4.2%。服务 CPI：医疗服务 CPI 小幅回升。4 月，服务 CPI 同比上行 0.1 个百分点至 0.9%；其中医疗服务 CPI 同比回升 0.4 个百分点至 3.4%。风险提示：食品供给超预期偏紧，能源供给超预期偏紧。国内经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与