万马股份-公司首次覆盖报告：电缆绝缘料龙头高压陆缆海缆绝缘料进口替代有望放量-230415（35页）.pdf

1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究公司深度研究|万马股份万马股份 电缆绝缘料龙头，高压陆缆海缆绝缘料进口替代有望放量 万马股份（002276.SZ）首次覆盖报告 核心结论核心结论 公司评级公司评级 买入买入 股票代码 002276.SZ 前次评级-评级变动 首次 当前价格 10.25 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 杨敬梅杨敬梅 S0800518020002 021-38584220 胡琎心胡琎心 S0800521100001 18311033802 相关研究相关研究 电缆绝缘材料龙头，业务布局线缆上下游。电缆绝缘材料龙头，业务布局线缆上下游。公司主要产

2、品包括电线电缆、高分子材料、通信产品、贸易及其他四项，22H1 四种产品收入占比分别56.6%/33.1%/7.4%/2.9%。公司业绩稳健增长，22 年 Q1-Q3 收入 109.94亿元，同比+18.15%，归母净利润 3.36 亿元，同比+78.2%。国内唯一能国内唯一能外供外供高压绝缘材料的公司，持续进口替代。高压绝缘材料的公司，持续进口替代。公司是目前唯一能外供生产 110kV 以上陆缆高压绝缘材料的国产厂商，有望打破海外厂家垄断实现国产替代。预计至 2025 年国内 110kV 及以上陆缆绝缘材料市场空间可达60 亿元，23 年公司 110kV 及以上绝缘材料产能增至 4 万吨，快

3、速扩产，销量持续放量。公司是国内低压电缆绝缘材料龙头，公司是国内低压电缆绝缘材料龙头，产能扩张产能扩张积极出口替代。积极出口替代。公司电压电缆绝缘材料龙头，66kV 及以下绝缘材料国内市占率约 30%。公司积极扩张产能，与万华化学合资建设一体化线缆材料项目，两期产能合计 60 万吨，因一体化省去了造粒的环节，该项目原材料成本有望降低 6%-7%。万马积极布局海外，国外客户有菲尔普斯、普睿司曼等，出口有望持续高增长。海缆高分子材料需求高增，有望实现进口替代。海缆高分子材料需求高增，有望实现进口替代。根据我们测算至 25 年海缆绝缘料市场空间有望达 40 亿元，22-25 年 CAGR 达 88.

4、22%。公司目前低压海缆材料已实现突破，随技术积累有望外供高压海缆材料，实现进口替代。投资建议：投资建议：预计 22-24 年公司归母净利润分别为 4.18/6.80/8.53 亿元，同比增长 54.0%/62.9%/25.5%。我们预计 23 年公司高压绝缘材料、工业运动线缆净利润分别为 2.21/0.44 亿元，给予 35 倍 PE 估值；低压绝缘料净利润为1.53 亿元，给予 15 倍 PE 估值；其他高分子材料、电力电缆、光缆净利润预计分别为 0.82/2.15/0.27 亿元，给予 10 倍 PE 估值，合计市值约 148 亿元，对应目标价 13.28 元，首次覆盖，给予“买入”评级

5、。风险提示：产能建设进度不及预期；电线电缆行业需求不及预期等。核心数据核心数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）9,322 12,767 15,580 18,020 20,536 增长率-4.3%37.0%22.0%15.7%14.0%归母净利润(百万元)223 271 418 680 853 增长率-50.3%21.6%54.0%62.9%25.5%每股收益（EPS）0.22 0.26 0.40 0.66 0.82 市盈率（P/E）47.6 39.1 25.4 15.6 12.4 市净率（P/B）2.3 2.3 2.1 1.8 1.6 数据来源：公司

6、财务报表，西部证券研发中心 -16%-2%12%26%40%54%68%82%2022-042022-082022-12万马股份线缆部件及其他沪深300证券研究报告证券研究报告 2023 年 04 月 15 日 公司深度研究|万马股份 西部证券西部证券 2023 年年 04 月月 15 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 投资要点.5 关键假设.5 区别于市场的观点.5 股价上涨催化剂.5 估值与目标价.6 万马股份核心指标概览.7 一、深耕线缆行业，线缆高分子材料龙头企业.8 1.1 公司深耕线缆行业，“一体两翼”布局见成效.8 1.2 立足线缆主业，持续扩