PPI转正后利润流向哪里？-260427（13页）.pdf

1、 请阅读最后一页的重要声明！PPI 转正后，利润流向哪里？证券研究报告 宏观专题报告/2026.04.27 分析师 张伟 SAC 证书编号：S0160525060002 联系人 连桐杉 核心观点 PPI 转正后，利润流向哪里?初步流向上游资源品与中游装备制造 3 月 PPI 同比由负转正至 0.5%，成为本轮工业利润修复的关键拐点。1-3 月规上工业企业利润同比增长 15.5%，延续高增，但其内涵已发生变化由前期“量端修复+低基数驱动”，逐步转向“价格回升+成本改善驱动”。价格回升后，利润首先流向上游，并向中游部分行业传导，中下游受制于需求约束，盈利修复滞后，本轮改善呈现出典型的结构性特征。利

2、润分配格局：上游集中、中游分化、下游承压 上游油气、有色及化工链条在价格回升与预防性备采带动下，呈现“增收+利润率提升”的共振，是本轮利润流入的核心方向；中游中间品制造业受成本上行与需求偏弱双重挤压，利润修复有限；而装备制造业在出口与产业链重构支撑下维持高景气，成为中游中的结构性亮点；下游地产链条与传统消费行业需求不足，利润持续承压。分化的本质：价格传导不畅与库存“搬家”PPI 转正推动上游价格上涨，并通过中游预防性备采形成库存上移，使利润向上游集中；但在需求偏弱背景下，中游难以提价，下游无法承接成本，利润在产业链内部被“抽走”。库存由“被动去库”向“主动去库”过渡。3 月产成品库存同比回落至

3、 5.2%，实际库存降至 4.7%，库存压力开始释放，下游在需求约束下持续去库，中游在成本压力下被动调整库存结构，而上游则因价格驱动与备采需求而承接库存与利润，库存从下游向上游转移，对应利润由下游向上游集中。而装备制造则因外需支撑，成为少数能够在中游阶段“留住利润”的结构性例外。装备制造业需求更多依赖出口与设备更新，其顺价能力与订单韧性较强，因此在价格传导不畅的环境下，仍能通过“以量稳利润”实现盈利改善。后续展望：利润再分配已开启，扩散仍取决于需求 整体来看，本轮工业利润修复正从“量驱动”转向“价驱动”，但价格传导尚未完全打通、内需修复仍偏缓，利润改善仍呈现明显结构性特征。短期内，上游开采与中

4、游装备制造仍是 PPI 回升的主要受益方向，而中下游行业修复仍取决于需求改善与价格传导。若后续需求边际回暖叠加价格持续回升，利润有望由上游向全链条扩散；否则本轮仍将停留在结构性分化阶段。风险提示：政策力度或落地效果不及预期；国际地缘政治局势变化超预期；规上工业企业利润率等测算误差。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 宏观专题报告/证券研究报告 图表目录 图 1：2026 年 1-3 月，规上工业企业利润同比 15.5%，维持高增.3 图 2：1-3 月工业企业利润增速“量降价升、利润率增速回升”.4 图 3：3 月工业企业利润率回升主要由成本端改善驱动.4 图 4：2025

5、年 12 月至今，上游煤炭开采利润率韧性较高，但营收和利润表现有待提振.6 图 5：2025 年 12 月至今，中游装备制造业营收和利润率景气度仍高.6 图 6：PMI 数据显示补库，工业企业经营数据显示实际库存在下降.7 图 7：继 2026 年 1-2 月补库之后，企业 2026 年 3 月开始再度去库.8 图 8：各行业库存变动（更新至 2026 年 2 月）.9 图 9：分行业实际库存分布及变动（更新至 2026 年 2 月）.10 图 10：2026 年 1-3 月产成品存货周转天数为 21.5 天，同比增加 0.3 天.11 0YVZsOzRrQwOpPmOxOqNvM6McMaQ

6、pNoOsQtNlOmMqMlOnPwPbRmNoOuOmMnNvPnRqP 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 宏观专题报告/证券研究报告 1-3 月，规上工业企业利润同比 15.5%（前值为 15.2%）。图1：2026 年 1-3 月，规上工业企业利润同比 15.5%，维持高增 数据来源：Wind，财通证券研究所，单位：%1-3 月，工业经营的价、利润率改善，其中 PPI 转正成为关键变化。1）量：3 月工业增加值同比 5.7%，较 2 月的 6.3%小幅回落，但仍维持在较高景气区间。2）价：3 月 PPI 同比由负转正至 0.5%，较 1、2 月的-1.4%、-0.9