【东吴证券】宏观深度报告：PPI回升有多少是需求拉动？-260427（12页）.pdf

1、证券研究报告宏观报告宏观深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/12 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 20260427 PPI 回升有多少是需求拉动？回升有多少是需求拉动？2026 年年 04 月月 27 日日 证券分析师证券分析师 芦哲芦哲 执业证书：S0600524110003 证券分析师证券分析师 占烁占烁 执业证书：S0600524120005 相关研究相关研究 五一假期海外市场前瞻海外周报 20260427 2026-04-27 4 月份新房和二手房销售均有望同比转正 2026-04-27 Table_Tag Table_Summa

2、ry 核心观点：核心观点：PPI 结束 41 个月同比负增长于今年 3 月正式转正，市场大多认为单纯由供给驱动，但我们发现其需求含量可能没那么低。我们测算我们测算了本轮了本轮 PPI 回升转正的供需贡献比例回升转正的供需贡献比例，如果，如果以以 2023 年年 7 月为起点，需月为起点，需求求对对 PPI 回升回升贡献占比达贡献占比达 50%；以；以 2025 年年 7 月为起点，需求占比仅约月为起点，需求占比仅约19%。不同起点会带来不同结论，但需求的影响都不容小觑。不同起点会带来不同结论，但需求的影响都不容小觑。展望后续，怎么看 PPI 正增长的持续性？通常供给因素决定 PPI 回落节奏，

3、需求因素则延缓或加速这一节奏，未来未来预计预计需求需求相对相对平稳，平稳，难以像难以像 2017 和和 2021年年前两轮那样明显走强或走弱，前两轮那样明显走强或走弱，最终最终 PPI 定价定价更多更多取决于供给端取决于供给端。1、三次三次 PPI 回升周期的供需驱动拆解对比回升周期的供需驱动拆解对比。我们对 2012 年以来三次 PPI 转正周期的供需贡献进行拆解。结果显示，三次周期的驱动逻辑差异显著：2015-2017 年供给侧改革主导价格修复，年供给侧改革主导价格修复，需求贡献占比仅需求贡献占比仅 16.5%；2020-2021 年全球供需错配下需求拉动为核心，年全球供需错配下需求拉动为

4、核心，贡献占比达贡献占比达 58.4%；本轮；本轮 2023 年年 7 月以来的回升中，需求贡献占比达月以来的回升中，需求贡献占比达50%；2025 年年 7 月月以来，需求贡献占比约以来，需求贡献占比约 19%。简单下定论说当前 PPI回升转正过程中的“需求含量”不足，可能是不对的，不同起点时间有不同结论。2、历史复盘：历史复盘：需求走强会拉长需求走强会拉长 PPI 正增长的持续性吗？正增长的持续性吗？通过前两次周期的复盘，可以发现供需对 PPI 正增长持续性的影响：供供给决定了给决定了 PPI 同比的下降速度，需求则在这个下降速度基础上产生修同比的下降速度，需求则在这个下降速度基础上产生修

5、正，要么延缓回落（需求走强），要么加速回落（需求走弱）。正，要么延缓回落（需求走强），要么加速回落（需求走弱）。这里有必这里有必要要区分两个阶段需求：区分两个阶段需求：PPI 见顶前的需求强弱，决定见顶前的需求强弱，决定 PPI 顶点高度，顶点高度，PPI见顶后的需求强弱，才会影响见顶后的需求强弱，才会影响 PPI 下降速度下降速度。2015 年，PPI 见顶之前，需求回升幅度较小，因而 PPI 顶点与供给因素顶点较为接近；2020 年，PPI 见顶之前，需求回升幅度很大，PPI 顶点远高于供给因素顶点。但在PPI 见顶之后，需求的走势截然不同。2015 年周期中，物价见顶后需求持续回暖上行，

6、有效拉长了 PPI 正增长的运行周期，使得 PPI 同比滞后供给拐点 8 个月才转入负增长。反观 2021 年，虽然初期需求修复动能强劲，但内需红利快速释放、后续动力持续走弱，需求端难以形成长效支撑，因此无法延长 PPI 正增长的延续时长，最终导致 PPI 与供给因素同步下行。3、怎么看这轮、怎么看这轮 PPI 正增长的正增长的持续性持续性？供给端，油价走势的未来波动直接决定了 PPI 的回落节奏。需求端，一方面，高油价拖累全球需求和国内商品消费；另一方面，地产拖累收窄、新质生产力带来增量需求走强。两股力量对冲两股力量对冲下下，未来一段时间未来一段时间工业需工业需求求可能相对可能相对平稳平稳，