【东方证券】贵州茅台（600519）-2025年报点评：稳价优先，蓄力2026-260418（6页）.pdf

1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。贵州茅台 600519.SH 公司研究|年报点评 事件：公司发布事件：公司发布 2025 年报年报。2025 年公司实现营业总收入/归母净利润/扣非净利润分别为 1720.5/823.2/822.9 亿元，同比-1.2%/-4.5%/-4.6%。25Q4 实现营业总收入411.5 亿元，同比-19.3%，归母净利润 176.9 亿元，同比-30.3%，扣非净利润176.1 亿元，同比-30.8%。2025 年度累计派发现金红利 650 亿元、分红率 79

2、%、叠加回购合计 712 亿现金回报。截至报告期末，合同负债 80.1 亿元，同比-16.5%。25 年销货现金流 1839.9 亿元，同比+0.7%。茅台酒表现稳健，系列酒产品结构下移茅台酒表现稳健，系列酒产品结构下移。分产品看，茅台酒/系列酒 25 年收入分别1465.0/222.7 亿元，同比+0.4%/-9.8%，25 年茅台酒销量/吨价同比+0.7%/-0.3%，基本保持平稳。系列酒销量/吨价同比+3.9%/-13.2%，主要系 1935 价格压力及产品结构下移所致。分渠道看，公司 25 年批发渠道收入同比-12.1%，预计国资、商超等渠道发货下降明显。直销收入同比+13.0%，收入

3、占比+6.6pcts 至 50.1%。25 年 i 茅台收入 130.3 亿元，同比-34.9%，非标价格倒挂后需求下降明显。产品结构下移拖累毛利表现，广宣费用投放略有增长产品结构下移拖累毛利表现，广宣费用投放略有增长。公司 25 年酒类毛利率-0.8pct至 91.2%，其中茅台酒/系列酒毛利率分别-0.5/-3.8pcts 至 93.5%/76.1%。税金及附加/销售/管理费用率分别+0.4/+1.0/-1.1pcts 至 15.9%/4.2%/4.8%，销售费用率上升主要系广告宣传/市场费用同比+37%/+25%。25 年全年归母净利率-1.7pcts 至47.8%，盈利能力下降主要是毛

4、利下降以及销售费用增加。稳价盘推进渠道市场化改革，品牌护城河深厚。稳价盘推进渠道市场化改革，品牌护城河深厚。公司 2026 年未制定量化增长目标、为市场化改革和行业价盘稳定回升提供坚实基础。短期看，25Q4 公司经营压力最大的一个季度，全系产品批价显著下行，非标库存累积，业绩见底信号明显。从中长期维度看，贵州茅台的核心投资逻辑依然稳固，其“稀缺性+强品牌+高壁垒”的护城河难以被颠覆。考虑到商务消费恢复不及预期以及茅台推进市场化渠道改革，我们下调 26、27 年盈利预测，我们预测公司 2026-2028 年每股收益分别为 68.58、73.34、78.59 元（原预测 81.42、91.00 元

5、、新增），我们延续 FCFF 估值法，预测目标价为 1688.74元，维持买入评级。风险提示：商务消费复苏不及预期、飞天批价大幅下跌、品牌力降低。2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元)170,899 168,838 177,790 188,744 201,069 同比增长(%)15.7%-1.2%5.3%6.2%6.5%营业利润(百万元)119,689 114,809 119,664 127,960 137,141 同比增长(%)15.4%-4.1%4.2%6.9%7.2%归属母公司净利润(百万元)86,228 82,320 85,884 91,836

6、98,421 同比增长(%)15.4%-4.5%4.3%6.9%7.2%每股收益（元）68.86 65.74 68.58 73.34 78.59 毛利率(%)91.9%91.2%90.0%89.9%89.8%净利率(%)50.5%48.8%48.3%48.7%48.9%净资产收益率(%)38.4%34.5%31.6%29.7%30.0%市盈率 20.4 21.4 20.5 19.2 17.9 市净率 7.6 7.2 5.9 5.5 5.2 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2026年04月17日）14