【浦银国际证券】四大问题可能令中长期股价表现承压；下调评级至“持有”-260412（7页）.pdf

1、浦银国际研究浦银国际研究 公司研究公司研究|消费消费行业行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。海底捞海底捞（6862.HK）：）：四四大问题可能令大问题可能令中长中长期期股价表现承压；股价表现承压；下调评级至“持有”下调评级至“持有”我们认为海底捞中长期面临我们认为海底捞中长期面临四四大问题：（大问题：（1）主品牌的翻台率增长乏力，）主品牌的翻台率增长乏力，（2）主品牌开店空间受限，（）主品牌开店空间受限，（3）新品牌拓展不及预期且不确定性高，）新品牌拓展不及预期且不确定性高，（4）估值性价比估值性价比不高，不高，股东回

2、报股东回报走低走低。尽管尽管大股东增持有望大股东增持有望在在短期利短期利好股价回升，但好股价回升，但如果公司不如果公司不从根本上从根本上解决以上问题，我们担心海底捞中解决以上问题，我们担心海底捞中长期股价表现可能承压。长期股价表现可能承压。维持目标价维持目标价 16.9 港元港元，下调至“持有”评级，下调至“持有”评级。（1）主品牌翻台率主品牌翻台率恐恐增长乏力：增长乏力：在春节假期较为旺盛的市场需求下，海底捞 2026 年 1-2 月翻台率同比增长中单位数，基本符合行业整体趋势。但在较低的基数下，3 月翻台率仅录得同比微增（2025 年 3 月为同比下降高单位数）。这让我们担心 1-2 月较

3、高的翻台率增长后续是否可持续。公司在 2025 年完成了对 300 家门店的主题改造，但对整体翻台率的帮助不及我们的预期。值得留意的是，1H25 翻台率的基数低于2H25。这加剧了我们对海底捞主品牌 2026 年翻台率增长的担忧。（2）主品牌开店空间受限：主品牌开店空间受限：2025 年海底捞主品牌的客单价从 2024 年的人民币 97.5 元提升至 97.7 元，是中国餐饮行业中为数不多客单价不降反升的餐饮品牌。然而，这也进一步加剧了我们对海底捞主品牌门店在高线城市以外的下沉市场扩张空间的担忧。根据公司数据，海底捞直营门店 2025 年净减少 51 家（其中有 45 家从直营转至加盟）。尽管

4、管理层预测 2026 年新开门店数将达到现有门店数的中单位数占比，但 2026 年至今，公司主品牌的直营门店数仍在减少（1Q26 新开11 家门店，关闭 19 家门店）。（3）新品牌拓展的能见度不高：新品牌拓展的能见度不高：公司从 2024 年 8 月启动“红石榴计划”，致力于新品牌的开发与拓展。2025 年，公司其他餐饮经营收入同比大增 215%，收入占比从 2024 年的 1.1%提升至 3.5%，意味着“红石榴计划”初见成效。然而，在公司众多的尝试中，目前尚未出现在可预见的未来能确定跑通的品牌，且大部分其他品牌都处于亏损状态。之前被公司与市场寄予厚望的品牌“焰请烤肉铺子”截至 2025

5、年底仅开了 80 多家门店，且热度有所下降。根据管理层，公司目前看好大排档以及寿司这两个业态。不过根据我们的调研，海底捞大排档火锅更像是传统海底捞的升级版，只是采用了更新鲜的食材，且客单价更高。而寿司赛道较为拥挤，且产品同质化较高，较难实现差异化竞争。因此，我们对新品牌的拓展持谨慎态度。（4）估值性价比不高，股东回报走低估值性价比不高，股东回报走低：基于我们的盈利预测，海底捞目前交易在 16x 2026E P/E 以及 8.8x 2026E EV/EBITDA，估值性价比不算太高。公司 2025 年的派息比例从 2024 年的 95%下降至 87%。管理层表示派息比例的下降不意味着公司不重视股

6、东回报，这是结合重点项目的战略推进、业务发展节奏和资源配置需求，做出的审慎安排。然而，2025 年派息比例的下降无疑会导致市场降低对 2026 年派息的预期，从而降低对其高分红属性的估值溢价。下调至下调至“持有持有”评级评级：我们认为海底捞的基本面依然保持稳健，品牌力依然处于行业领先地位。然而从投资角度来看，海底捞中长期缺乏明确增长驱动力，估值性价比不高，且股东回报不具备吸引力。这些因素都可能使公司未来的估值提升空间与股价表现受到限制。基于10 x 2026 EV/EBITDA，维持目标价 16.9 港元。下调至“持有”评级。投资风险投资风险：行业竞争加剧；海底捞品牌力下降；人工成本大幅上升。