【华鑫证券】固定收益专题报告：2月全社会债务数据综述-拥抱中国核心资产-260404（14页）.pdf

1、 20262026 年年 0404 月月 0404 日日 拥抱中国核心资产拥抱中国核心资产2 2 月月全社会债务数据综述全社会债务数据综述 固定收益专题报告固定收益专题报告 投资要点投资要点 分析师：罗云峰分析师：罗云峰 S1050524060001 相关研究相关研究 1、两会目标定量匡算12 月全社会债务数据综述2026-03-08 2、关注 2 月实体扩表12 月全社会债务数据综述2026-02-08 3、利率空间不大，择时创造收益2026-01-13 回顾 3 月市场运行，股债双杀；万得全 A 指数 3 月下跌8.73%，十债收益率 3 月累计上行 4 个基点至 1.82%，股债性价比偏

2、向债券；权益风格方面，价值相对价值占优。虽然还需后续数据验证，但从现有公布的数据来看，3 月实体部门负债增速小幅下行，资金面边际收敛，合并来看，3 月宏观流动性有所收敛，符合我们之前的判断。此外，美伊冲突应带来风险偏好大幅下降，资金流入最为避险的货币类资产。在盈利、资金跨境流动变化不大的背景下，利空权益。实体部门负债增速代表债务供给，资金面代表购债需求，上述组合对应供给下降、需求下降，债券也没有太大参与价值。3 3月宏观流动性可以较好的解释市场运行，事件性冲击无非是月宏观流动性可以较好的解释市场运行，事件性冲击无非是强化了上述趋势。展望强化了上述趋势。展望 4 4 月，实体部门负债增速大概率趋

3、于月，实体部门负债增速大概率趋于平稳，但资金面仍大概率边际收敛，合并来看，宏观流动性平稳，但资金面仍大概率边际收敛，合并来看，宏观流动性有所收敛，在盈利、资金跨境流动和风险偏好变化不大的前有所收敛，在盈利、资金跨境流动和风险偏好变化不大的前提下，对权益并非利好，风格方面继续偏向价值占优；债券提下，对权益并非利好，风格方面继续偏向价值占优；债券供平需弱、参与价值亦不大。值得期待的是风险偏好能否有供平需弱、参与价值亦不大。值得期待的是风险偏好能否有所修复，若出现修复，率先受益的应是超长债，我们倾向于所修复，若出现修复，率先受益的应是超长债，我们倾向于认为超长债已经跌入配置区间。认为超长债已经跌入配

4、置区间。对于权益市场而言，我们认为，目前的关键问题在于结构而非总量。2024 年底以来，中国盈利低位企稳、窄幅震荡。而在稳定宏观杠杆率的政策目标下，国内宏观流动性在 1-2 月短暂改善后，3 月开始转弱，年内后续大概率仍难言改善。风险偏好在 2025 年 7-8 月明显拉升后，亦转入区间震荡，没有持续上升的理由。国内权益资产最为受益的逻辑在于，2022-2024 年美国经济受科技拉动强劲增长之后，2025 年开始震荡走弱，中国在国际范围内相对优势上升，而美伊冲突无非是强化了上述趋势，持续时间越长，中国相对越为受益。因此，我们建议拥抱中国核心资产：一是中国特色资因此，我们建议拥抱中国核心资产：一

5、是中国特色资产，核心是人民币，向外逐级扩圈至国债和红利类权益资产，核心是人民币，向外逐级扩圈至国债和红利类权益资产；二是中国具备顶尖国际竞争力的行业，比如电新行业。产；二是中国具备顶尖国际竞争力的行业，比如电新行业。与此同时，远离美国核心资产，包括科技类权益资产，以及与之高度相关的周期类权益资产。负债端来看，2026 年 2 月实体部门负债增速录得 8.5%，前值8.4%；结构上看，家庭和政府负债增速低于前值、非金融企业则高于前值，2026 年 2 月非金融企业中长期贷款余额增速上升 0.3 百分点至 7.9%，我们认为未来其下行的概率仍较高。预计预计 20262026 年年 3 3 政府部门

6、负债增速进一步下降至政府部门负债增速进一步下降至 11.5%11.5%附附 固固定定收收益益研研究究 证证券券研研究究报报告告 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 近，实体部门负债增速亦下降至近，实体部门负债增速亦下降至 8.3%8.3%附近。预计附近。预计 4 4 月实体部月实体部门负债增速基本稳定在门负债增速基本稳定在 8.3%8.3%附近，按照两会相关目标估计，附近，按照两会相关目标估计，20262026 年年底实体部门负债增速下降至年年底实体部门负债增速下降至 8.0%8.0%附近。附近。货币政策方面，2026 年 2 月，我们衡量货币政策