宏观-企业生产继续扩张-260331（13页）.pdf

1、 请阅读最后一页的重要声明！企业生产继续扩张 证券研究报告 宏观点评/2026.03.31 分析师 张伟 SAC 证书编号：S0160525060002 联系人 连桐杉 相关报告 1.从滞胀到衰退，拢共分几步？2026-03-30 2.工业利润为何开门红？2026-03-27 3.能源冲击下的中国优势 2026-03-23 核心观点 事件：3 月份，制造业采购经理指数（PMI）为 50.4%，较上月上升 1.4 个百分点，重回荣枯线上方。经济从“价格抑制需求”转向“需求修复但成本约束强化”：1 月 PMI所反映的“需求走弱+价格剪刀差扩大”格局在 3 月出现阶段性修正，需求端边际改善带动 PM

2、I 重回扩张区间，但价格因素对企业行为的约束并未缓解，反而进一步强化，经济运行由“需求约束”逐步转向“成本约束”。内外需边际改善但结构分化仍在：3 月制造业新订单指数与新出口订单指数分别为 51.6%和 49.1%，较上月分别回升 3.0 和 4.1 个百分点。新订单明显回升，显示内需在政策与节后复工带动下修复，而新出口订单仍处荣枯线下方但边际改善，外需在全球高油价与贸易扰动下呈现弱修复特征。整体来看，内需修复快于外需，成为本轮景气回升的主要支撑。生产重新扩张但持续性面临约束：3 月制造业生产指数为 51.4%，较上月回升 1.8 个百分点，生产端重新进入扩张区间。但结合价格因素来看，本轮生产

3、修复更多源于订单回暖的被动响应，而非企业主动扩产意愿的提升，其持续性仍取决于利润空间的修复情况。库存呈现“被动去库+谨慎补库”特征：3 月产成品库存指数为 46.7%，较上月回升 0.9 个百分点但仍低于季节性水平；原材料库存指数为 47.7%，仅小幅回升 0.2 个百分点。需求修复快于供给调整，带动库存进入被动去库阶段，成本压力上行背景下，企业补库意愿受到明显抑制，仅维持刚需补库。价格剪刀差进一步走阔，利润压力成为核心约束：3 月“原材料购进价格出厂价格”剪刀差扩大至 8.5%，较上月大幅提升 4.3 个百分点。上游在“反内卷”推动下控产提价，而下游需求虽修复但提价能力仍然有限，导致成本向利

4、润端的挤压加剧。本轮价格上行呈现典型的“成本推动型”特征，而非需求驱动。企业行为进入“防御型循环”：在利润空间持续压缩背景下，企业在“预防性备采”与“消耗性生产”之间反复切换，通过精细化库存管理应对价格波动风险，表现为“低库存运行+谨慎补库”的组合特征。这一行为模式解释了为何需求回暖背景下，库存与生产扩张仍表现克制。风险提示：国内政策力度或落地效果不及预期；国际地缘政治局势变化超预期；反内卷行业相关 PMI 指标测算误差。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 宏观点评/证券研究报告 图表目录 图 1：3 月制造业采购经理指数为 50.4%.3 图 2：2026 年 3 月“生产

5、动能”指数为 4.9%，较上月上升 2.1 个百分点.3 图 3：2026 年 3 月，新出口订单位于荣枯线下方.4 图 4：2026 年 3 月 PMI 生产指数较上月回升，位于荣枯线上方.5 图 5：2026 年 3 月 PMI 产成品库存指数较上月回升，略低于季节性水平.6 图 6：2026 年 3 月 PMI 原材料库存指数较上月回升，季节性中游水平.6 图 7：2026 年 3 月“原材料购进价格-出厂价格”剪刀差进一步走阔.8 图 8：2026 年 3 月 PMI 原材料购进价格指数提升幅度显著超出季节性.8 图 9：3 月小型企业采购经理指数为 49.3%，较上月回升 4.5 个

6、百分点.9 图 10：2026 年 3 月小型企业 PMI 受 2 月份超跌的影响，回升幅度相对较高.9 图 11：2026 年 3 月反内卷和非反内卷行业 PMI 的分化程度与前值几乎持平.10 图 12：2026 年 3 月服务业商务活动指数为 50.1%，低于季节性水平.11 ZXRVtOrOrQtNrPuMrQrPoO7N8Q8OpNrRnPoQiNnNrNiNqQrQ7NpOrRuOmQtONZmNyR 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 宏观点评/证券研究报告 事件：3 月份，制造业采购经理指数（PMI）为 50.4%，较上月上升 1.4 个百分点，重回荣枯线上方