晶苑国际-2232.HK-港股公司研究报告：大型国际制衣商多元扩品筑根基、垂直一体增利润-260330（26页）.pdf

1、 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 纺织服饰 2026 年 03 月 30 日 晶苑国际(02232)大型国际制衣商，多元扩品筑根基、垂直一体增利润 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级）五十六载深耕制衣，逐步成长为多品类布局的垂直一体化制造平台。1970 年公司以毛衣代工起家，随后业务版图逐步拓展至休闲服、牛仔服、内衣、运动及户外服。现已建成全球 5 国产能，逐步从“全球代工”升级为“垂直一体化制造平台”，增长动力从产能扩张转向“品类高增长+效率提升+资本赋能”，是发展模式的质变。订单具备持续增长动力，核心得益于多品类布局形成的一站式采购优

2、势，以及重点品类、核心客户的需求拉动。1）核心客户订单增长势头明确。公司第一大客户优衣库贡献收入约 35-40%，受益于优衣库全球门店扩张及高性价比策略，其市场份额持续提升，直接带动公司休闲服品类订单稳步增长。2）运动户外领域高景气领跑行业。全球运动服饰需求成长性显著优于男装、女装，行业集中度高且格局清晰，公司合作 Nike、Adidas 等大众运动品牌龙头及 Lululemon 等细分专业品牌，运动户外品类订单贡献持续提升。3）多品类布局形成互补优势。一方面，公司在毛衣、内衣品类持续深耕，丰富订单来源。另一方面，休闲服、牛仔服、运动及户外服、内衣、毛衣的全品类覆盖，能够满足客户一站式采购需求

3、，持续增强客户粘性，为订单增长提供坚实支撑。利润率有望持续上行，主要驱动来自产能布局优化、自动化升级及垂直一体化战略。1）布局海外低成本产能。公司主动推进全球化产能扩张，先后在越南、孟加拉、柬埔寨、斯里兰卡布局生产基地，有效规避贸易壁垒、降低人力及生产成本，核心战略从“内地产能”转向“全球产能”，1 月 20 日公告拟收购埃及土地建厂，进一步加码海外低成本产能，持续释放成本优势。2）垂直一体化打开盈利空间。公司 2021 年起逐步收购越南、孟加拉面料厂，2024 年在越南自建布厂，稳步推进面料自供战略，2025 年休闲及运动面料自供率已达约 20%；经测算，面料自供率每提升 10pct，公司毛

4、利率可提升0.48pct。3）推进自动化提升效率、降低费率。公司持续加码数字化与自动化技改，优化生产流程、降低管理成本，推动费用率下行，助力利润率提升。2025 年公司毛利率19.9%、净利率 8.5%，随着海外产能持续落地、面料自供率稳步提升及自动化技改深化，公司盈利上行空间广阔。投资分析意见：晶苑国际为多品类布局的国际化制衣企业，深度绑定全球顶尖品牌客户，垂直一体化升级增强盈利能力，首次覆盖给予“增持”评级。公司长期服务于优衣库等客户，近年逐步进入 Nike、Adidas、Lululemon 等运动品牌供应链，短期受益于客户订单高增，长期受益于自身一体化程度提升、行业向头部集中趋势。预计

5、2026-2028 年归母净利润 2.5/2.8/3.0 亿美元，对应 PE 为 9/8/7 倍，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：核心客户订单波动风险；原材料价格波动风险；产能推进不及预期。市场数据：2026 年 03 月 30 日 收盘价（港币）5.96 恒生中国企业指数 8453.77 52 周最高/最低（港币）7.85/3.60 H 股市值（亿港币）178.02 流通 H 股（百万股）2,852.82 汇率（港币/人民币）0.8838 一年内股价与基准指数对比走势：资料来源：Bloomberg 相关研究-证券分析师 王立平 A0230511040052 求佳峰 A0230523060

6、001 研究支持 朱本伦 A0230125090001 联系人 朱本伦 A0230125090001 财务数据及盈利预测 单位：百万美元 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入 2,470 2,641 2,887 3,130 3,360 同比增长率（%）13.4 6.9 9.3 8.4 7.4 归属普通股东净利润 200 225 249 276 304 同比增长率（%）22.6 12.0 10.8 11.0 10.0 每股收益（美元/股）0.07 0.08 0.09 0.10 0.11 ROE（%）13.1 14.0 13.4 13.0 12.5 市盈率 11 1