1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 15 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 北美云计算巨头北美云计算巨头业绩有望在下半年反转业绩有望在下半年反转 前瞻研究行业全球 SaaS 云计算产业系列报告 632023.3.2 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈俊云陈俊云 前瞻研究首席 分析师 S1010517080001 许英博许英博 科技产业首席 分析师 S1010510120041 贾凯方贾凯方 前瞻研究分析师 S1010522080001 刘锐刘锐 前瞻研究分析师 S1010522110001 受宏观预期转弱等拖累，北美云计算受宏观预期转弱

2、等拖累，北美云计算巨头巨头业绩自业绩自 2022Q3 开始进入下行通道，开始进入下行通道，并体现在营收增速、运营利润率等层面并体现在营收增速、运营利润率等层面。当前当前全球云计算全球云计算市场市场仍处在中高速发仍处在中高速发展阶段，传统企业数字化、展阶段，传统企业数字化、AI 等新业务的拉动等仍是云平台等新业务的拉动等仍是云平台中期增长的重要来中期增长的重要来源。短期维度源。短期维度，欧美经济韧性好于市场预期欧美经济韧性好于市场预期，伴随宏观预期的逐步企稳，欧美伴随宏观预期的逐步企稳，欧美企业企业 IT 开支开支有望重回扩张通道，叠加当前北美云厂商充足的在手订单储备，并有望重回扩张通道，叠加当

3、前北美云厂商充足的在手订单储备，并考虑到云计算作为典型“消费型”业务，调整时间窗口一般不会持续太久，我考虑到云计算作为典型“消费型”业务，调整时间窗口一般不会持续太久，我们判断，北美云计算巨头业绩大概率在上半年触底，并自下半年开始重新进入们判断，北美云计算巨头业绩大概率在上半年触底，并自下半年开始重新进入上行通道上行通道。未来未来 612 个月维度，我们积极看好北美云计算巨头的投资机会，我个月维度，我们积极看好北美云计算巨头的投资机会，我们的个股偏好顺序依次为：们的个股偏好顺序依次为：微软、亚马逊、谷歌微软、亚马逊、谷歌等等。业绩回顾：欧美宏观预期转弱、大企业业绩回顾：欧美宏观预期转弱、大企业

4、 IT 支出主动收缩等，导致北美云计算巨支出主动收缩等，导致北美云计算巨头自头自 2022Q3 以来的业绩持续疲软以来的业绩持续疲软。四季度以来，由于宏观逆风以及北美经济衰退预期的加剧，主流云厂商在 4Q22 季报的业绩一定程度弱于预期，且均一定程度下调了对 2023Q1 云计算业绩的展望。收入层面，微软预计 Azure 在1Q23 的收入增速下降 4-5 个百分点，AWS 预计 1 月增速大约为 15%。利润层面，由于美元走强、能源成本上行等因素，除谷歌外，AWS、Azure 均有 1-2pcts不等的利润率环比回落。我们分析认为，当前云厂商基本面的回落更多缘自中短期宏观经济的压力，随着北美

5、经济软着陆的概率持续增加，主流云厂商的业绩有望逐步恢复。营收增长营收增长：有望在上半年触底，充足在手订单、较低云化比率有望在上半年触底，充足在手订单、较低云化比率、AI 算力算力新业务新业务增长增长等提供等提供成长性成长性支撑支撑。虽然宏观逆风使得短期收入增速放缓，但主要公司的在手订单依旧充足，各公司4Q22财报数据显示，AWS在手订单1104亿美元，同比增长 37%，依旧高出公司收入增速。微软智能云订单 1890 亿美元，环比仍有改善。谷歌在手订单 643 亿美元，同比增长超 40%。从客户结构来看，传统企业依旧是上云的主要驱动力。根据 IDC 数据，科技企业在云平台的占比逐步回落至 40%

6、以下，金融、消费、制造等企业的占比持续提升。根据 Gartner数据，全球云计算在 IT开支的渗透率不足 20%。后续来看，随着传统企业的上云以及 AI 等新业务的持续增长，公有云平台的长期成长逻辑依旧存在。盈利能力盈利能力：面向客户负载优化、通胀面向客户负载优化、通胀拖累等正在逐步消逝，利润率料将快速回拖累等正在逐步消逝，利润率料将快速回归正常归正常。从三大公有云平台的利润率来看，AWS、微软智能云的利润率环比有所回落，AWS从 35%的高点回落至 26%，微软智能云环比回落 3pcts，谷歌云则持续改善。我们分析认为，利润率回落的原因主要是：1）能源价格的上行。对云基础设施而言，大约 20