腾讯音乐-TME.US-美股公司25Q4业绩点评：竞争导致订阅承压演出&周边业务增长强劲-260318（3页）.pdf

1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2026 年 3 月 18 日 公司研究公司研究 竞争导致订阅承压，演出竞争导致订阅承压，演出&周边业务增长强劲周边业务增长强劲 腾讯音乐（TME.N）25Q4 业绩点评 增持（维持）增持（维持）事件：事件：腾讯音乐 4Q25 实现总收入 86.4 亿元人民币（yoy+15.9%，彭博一致预期 84.2 亿元），实现毛利润 38.6 亿元（yoy+18.7%），对应毛利率 44.7%（yoy+1.1pct，彭博一致预期 45.1%），实现经调整归母净利润24.9 亿元（yoy+9.0%，彭博一致预期 24.8 亿元），对应利润率为 28.8%。股东

2、回报方面，董事会宣布派发 25 年度现金股利约 3.68 亿美元。4Q254Q25 在线音乐业务：在线音乐业务：延续了稳健的增长态势，但订阅业务边际走弱，非延续了稳健的增长态势，但订阅业务边际走弱，非订阅业务增长强势。订阅业务增长强势。在线音乐业务收入 71.0 亿元（yoy+21.7%），占总收入比例同比提升 4.0pct 至 82.2%。1 1）会员订阅）会员订阅收入 45.6 亿元（yoy+13.2%），订阅用户达 1.27 亿人（yoy+5.3%），SVIP 用户规模达超 2000 万人，订阅 ARPPU 同比增长 7.2%达 11.9 元，但环比基本持平，主要系广告会员占比提升所致。

3、公司自 26 年起将停止披露季度 MAU、付费用户数及 ARPPU，改为年度披露整体音乐付费用户规模；受行业竞争加剧影响，公司预计订阅收入短期内或面临一定压力。2 2）非订阅业务）非订阅业务收入 25.4 亿元（yoy+40.8%），广告业务收入同比及环比均实现强劲增长，25 全年公司 IP 相关衍生品及粉丝消费收入实现同比翻倍增长，公司将持续深化与艺人及厂牌的合作，并进一步拓展线下场景。盈利能力方面：盈利能力方面：25 全年毛利率 44.2%（同比+1.9pct），主要受益于订阅与广告等高毛利业务占比提升及社交娱乐业务对主播及内容创作者的分成比例下降；随着公司加大对线下演出及周边业务的投入，

4、收入结构变化可能对毛利率带来阶段性波动，公司预计 26 年毛利率将与 25 年大体持平或略有下降。费用上，公司将在自有内容宣发及渠道推广方面进行更具针对性的投入，预计 26 年销售费用增速将略高于收入增速。公司预计 26 年净利润有所增长，但净利率将较 25 年基本持平或略有下降。AIAI 现阶段更多体现为对平台生态的补充与效率提升。现阶段更多体现为对平台生态的补充与效率提升。公司的一站式 AI 音乐创作平台覆盖超 1,000 万用户和 15 万专业创作者，有助于降低创作门槛、丰富内容供给；基于自研多模态大模型的推荐流占比也不断提升。短期来看，AI 音乐以翻唱为主，对优质原创内容的消费替代有限

5、；AI 驱动的UGC 更多承担社交传播功能，难以对版权分成体系产生实质性冲击。投资建议：投资建议：腾讯音乐受竞争影响订阅业务增长边际放缓，广告、演出、艺人周边等非订阅业务收入贡献增量。考虑演唱会等低毛利率业务持续扩张，收入结构变化带来毛利率水平波动，我们下修 26-27 年经调整归母净利润预测至 105/115 亿元（较上次预测-5%/-8%），新增 28 年经调整归母净利润预测 124 亿元；公司音乐资产长期价值突出，维持“增持”评级。风险提示：风险提示：用户付费不及预期、新业务进展不及预期、行业竞争加剧。公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20242024 202520

6、25 2026E2026E 2027E2027E 2028E2028E 营业收入（百万元）28,401 32,902 36,276 39,451 42,034 营业收入增长率（%）2.3%15.8%10.3%8.8%6.5%经调整归母净利润（百万元）7,671 9,588 10,467 11,466 12,355 经调整归母净利润增长率（%）29.5%25.0%9.2%9.5%7.8%经调整 EPS（元）2.48 3.10 3.38 3.70 3.99 经调整 P/E 16 13 12 11 10 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价截止 2026-03-17；按照 1USD=6.89