贵州茅台-600519-A股公司研究报告：代售政策落地市场化改革持续推进-260316（3页）.pdf

1、 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 上市公司 公司研究/公司点评 证券研究报告 食品饮料 2026 年 03 月 16 日 贵州茅台(600519)代售政策落地 市场化改革持续推进 报告原因：有信息公布需要点评 买入（维持）投资要点：事件：根据媒体报道，茅台落地个性化产品代售政策，产品涵盖陈年茅台（15）、精品茅台、生肖酒（经典版、礼盒装）、鼓乐飞天、飞天 53 度 1L 贵州茅台酒以及 53 度飞天茅台全系列小容量产品（200ml、100ml、50ml）。投资评级与估值：基本维持盈利预测，预测 2025-2027 年归母净利润分别为 905 亿、950亿、1015 亿，当前股价对应

2、的 PE 分别为20 x、19x、18x，维持买入评级。我们看好茅台的核心逻辑不变：1、品牌壁垒高，强大的品牌壁垒构建了牢固的护城河。2、商业模式优秀，长期稳定盈利能力强，现金流质量与 ROE 水平高，创造长期可持续的回报。3、2026年茅台从产品、价格、渠道三个维度全面推进市场化改革，打开了中长期增长空间。继 i 茅台后，代售政策落地 继续推进市场化改革。根据媒体报道，代售政策要求包括三点，1、经销商申请参与并需缴纳一定比例保证金；2、所有代售产品须通过 i 茅台平台完成销售，原团购客户可扫描专卖店专属 i 茅台二维码采购；3、产品售价严格执行统一的 i 茅台定价标准，经销商预计可获得 5%

3、的返利利润空间。代售政策核心是货权归公司，经销商无需预付全额货款，仅缴纳保证金，大幅降低资金压力，经销商更多扮演服务提供商角色，赚取固定比例的利润。我们认为代售模式下，1、与去年的“分销”模式相比，代售模式下产品价格的稳定性将明显提升，主因渠道资金压力大幅降低，且售价执行统一标准，渠道以动销促销售，进而获取固定比例的利润；2、政策设计将鼓励有真实客户资源和拓客能力的经销商提升销量，从过去赚取单瓶高利润模式向高周转模式转变，提升整体渠道效率；3、本次调整是茅台年初市场化转型的一步，运营模式向“自售+经销+代售+寄售”多维协同的营销体系转变，构建批发、线下、线上、餐饮、私域“五大渠道”并行格局，推

4、动线上线下融合转型，其中线上渠道聚焦效率与触达，线下渠道侧重转化与服务。市场化改革是全年工作重心，意义重大。我们在 1 月 9 日报告i 茅台全面向 C，市场化改革全面推进中预测，飞天茅台春节将实现超预期增长；茅台批价节后将保持坚挺。结合渠道反馈，一方面，春节前茅台经销商回款进度超预期，经销商 12 月配额全部完成，部分提前执行 3 月配额，我们预计经销商端飞天茅台动销增长 30%以上；另一方面，1 月以来 i 茅台持续投放，根据 i 茅台数据，1 月已有超过 145 万用户购买到产品，成交订单超 212 万笔，其中飞天 53%vol 500ml 茅台成交订单超 143 万笔。茅台的动销和价格

5、表现均验证了我们的前瞻判断，我们对公司一季度经营充满信心。而站在全年维度，我们认为 26 年茅台的重心是市场化改革，改革的顺利推进将为未来 5 年甚至更长时间的良性可持续发展打下坚实基础，将过去计划性的供需关系调整到市场化的供需关系上来，使得供需更加适配，意义重大，我们坚定看好茅台今年的市场化改革举措。股价表现的催化剂：动销表现超预期。核心假设风险：经济下行影响白酒整体需求；食品安全事件。市场数据：2026 年 03 月 16 日 收盘价（元）1,460.18 一年内最高/最低（元）1,657.99/1,322.01 市净率 7.1 股息率%（分红/股价）3.54 流通 A 股市值（百万元）1

6、,828,540 上证指数/深证成指 4,084.79/14,307.58 注：“股息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2025 年 09 月 30 日 每股净资产（元）204.64 资产负债率%12.81 总股本/流通 A 股（百万）1,252/1,252 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究 贵州茅台（600519）点评：i 茅台全面向 C，市场化改革全面推进 2026/01/09 证券分析师 周缘 A0230519090004 吕昌 A0230516010001 王子昂 A0230525040003 联系人 王子昂 A0230525040003 财务