显微镜下的中国经济（2026年第9期）：大国博弈对人民币定价的新挑战-260324（42页）.pdf

1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|宏观定期报告 2026 年 03 月 24 日 定期报告定期报告 显微镜下的中国经济显微镜下的中国经济（2026 年第年第 9 期期）频率频率：每每周周 大国博弈对人民币定价的挑战可能是今年汇率升值的主要因素之一大国博弈对人民币定价的挑战可能是今年汇率升值的主要因素之一。今年以来，人民币汇率整体处于升值通道内。并且，前两月不但美元兑人民币汇率升值 1.5%，欧元兑人民币汇率升值 1.4%，3 月欧元兑人民币汇率进一步升破 8，日元兑人民币汇率升值 1.3%，人民币汇率指数目前已升至 100以上。人民币名义有效汇率已经突破 108。可见，目前人民币汇率是全

2、方位升值，不但双边汇率升值，一篮子汇率指数也在升值。在美元指数重新回到 100 附近背景下，人民币汇率保持强势我们认为这与大国博弈对人民币定价形成新挑战有关。一方面，去年我国货物贸易顺差接近1.2 万亿美元，这是前无古人的记录。此前，没有任何一个国家的货物贸易顺差能够突破 10000 亿美元。贸易差额本质上就是零和博弈，我国 10000多亿的贸易顺差意味着我国的贸易伙伴合计有 10000 多亿的贸易逆差。这可能在逆全球化进程中授人以柄，导致我国仍面临经贸摩擦的风险。因此，今年贸易政策有较强的货物贸易再平衡诉求，主要的手段是扩大进口，以期收窄货物贸易顺差。实际上，从去年起人民币汇率就开始快速升值

3、，去年升值幅度达到 4.4%，这推动我国进口增速逐步由负转正，且今年前两月创下多年来的新高。另一方面，美伊冲突爆发以来，全球油价大幅上涨，目前布油价格稳定在100 附近，较去年同期上涨幅度超过 30 个百分点。目前来看，各国都有意推升全球资源品价格。人民币汇率升值也有助于缓解成本上涨压力。另外，人民币汇率强势也有助于增加国际贸易中人民币结算的占比，这能从根本上缓解商品价格上涨的成本压力。展望全年，我们预计美元兑人民币汇率继续保持较大升值幅度，全年汇率将向 6.7 接近。一个引申的问题是，如果今年人民币汇率依然维持较大幅度的升值，会不会影响我国的出口形势，我们认为可能性不高。其一，当前我国出口商

4、品以机电产品和高新技术产品为主，议价能力要高于劳动密集型产品；其二，以中国出口占全球贸易的体量，目前还找不到可以全面替代中国的制成品出口国；其三，近年来我国中间品出口规模持续提升，这意味着即使出现可以替代中国的制成品出口国，我国依然可以通过中间品贸易维持出口增长；其四，截至 2025 年，外贸企业外汇套保比例（即企业外汇套期保值比率）已达到 30%，为历史新高，2025 年企业利用外汇衍生品管理汇率风险的规模超 1.9 万亿美元，这也有助于对冲汇率风险。简而言之，全球贸易需求才是影响我国出口的关键因素，汇率与出口的因果关系并不明显。汇率对我国出口影响较小。去年人民币汇率大幅升值，但全年出口依旧

5、保持平稳增长。当年 811 汇改后，人民币汇率大幅贬值，但我国出口连续两年负增长。风险提示风险提示：地缘政治风险地缘政治风险、国内政策落地不及预期国内政策落地不及预期、油价油价导致导致全球全球衰退衰退 相关报告相关报告 1、伊朗局势或转向海峡争夺国际时政周评2026-03-22 2、投资增速迅速回正显著降低类滞涨的可能性显微镜下的 中 国 经 济（2026 年 第 8期）2026-03-17 3、央国企动态系列报告之 59未来央国企资产将会往哪些行业集中？2026-03-16 张一平张一平 S1090513080007 张静静张静静 S1090522050003 大国博弈对人民币定价的新挑战

6、敬请阅读末页的重要说明 2 宏观定期报告 正文正文目录目录 1、开工率开工率.5 2、产能利用率产能利用率.11 3、产量产量.16 4、价格价格.21 5、库存库存.29 6、房地产市场房地产市场.35 7、出行与物流出行与物流.38 图表图表目录目录 图图 1：沥青企业开工率下降沥青企业开工率下降（%）.5 图图 2：电炉开工率上升电炉开工率上升（%）.5 图图 3：主要钢企高炉开工率上升主要钢企高炉开工率上升（%）.6 图图 4：螺纹钢开工率上升螺纹钢开工率上升（%）.6 图图 5：纯碱开工率下降纯碱开工率下降（%）.7 图图 6：热卷开工率保持不变热卷开工率保持不变（%）.7 图图 7