国际宏观-低生产率的变革：欧洲危与机（上篇）-260320（28页）.pdf

1、低生产率的变革：低生产率的变革：欧洲危与机（欧洲危与机（上篇）上篇）证券研究报告请请务务必必阅读正文后免责条款阅读正文后免责条款证券证券分析分析师师20262026年年3 3月月2020日日刘璐S1060519060001（证券投资咨询）邮箱：王佳萌 S1060525070002（证券投资咨询）邮箱：摘要摘要2近年来近年来，欧洲欧洲G GD DP P增速温和增速温和，与美国增长差异逐渐扩大与美国增长差异逐渐扩大，但就业率持续提高；拆分来看这但就业率持续提高；拆分来看这根源于欧洲生产率增长的停滞根源于欧洲生产率增长的停滞。以劳动生产率（即每小时产出）总工作小时数量拆分来看，2015Q1至2025

2、Q3，美国实际GDP增长近30%，主要依靠劳动生产率提高；欧元区实际GDP增长16%，主要依赖就业率和劳动参与率提升。但2020年欧洲人口已迈入负增长，在劳动力资源不再丰富的背景下，提高劳动生产率对欧洲至关重要。欧洲欧洲存在存在产业产业活力活力和投和投资不资不足足、生生产率产率增长增长放缓放缓的结的结构性构性问题问题。欧元区的欧元区的高劳动力高劳动力需求需求，在在很大很大程度程度上上是对是对技术技术进步进步缓慢缓慢的的一种一种补偿补偿。而而劳动劳动生产率增长缓生产率增长缓慢慢、工业工业活力活力不足不足又又可归可归结为结为僵化僵化的就的就业市业市场场、以以银行为主银行为主的金融体的金融体系系、分

3、割分割的市的市场等场等原原因因。首先首先，欧洲的欧洲的高高度受保护的就度受保护的就业市业市场客观限制了场客观限制了劳动力资劳动力资源的分配和源的分配和流动流动。相比美国，欧洲有更加严格的就业保护法、失业救济申领时间也更长、工会力量强大并演生出集体谈判制度；这些特征导致了欧洲的失业持续时间更长、劳动力流动性相对更低，协商工资调整滞后也导致企业难以灵活应对外部环境变化。其次其次，欧洲的欧洲的金融中介金融中介效率更低效率更低。尽管欧洲相对美国居民储蓄率更高，但是由于金融中介效率更低，储蓄难以有效转化为投资。银行贷款仍是企业外部融资的主要来源，不太适合为初创企业提供资金。此外，欧洲养老金体系发展不足和

4、其对权益市场、包括PE、VC的投资不足也是制约欧洲创新企业发展的重要原因。2024年，欧洲养老基金规模占GDP比例仅有46%，而北美的比例是164%。欧洲家庭的养老金主要以第一支柱（政府统筹的现收现付制）为主，二三支柱发展不足。从资产配置看，欧洲的养老金投资也较为保守。截至25Q2欧洲职业养老金在私募股权基金（Private Equity Fund）上的投资是3.5%左右；而美国地方养老金（也多为DB型养老金）在PE基金上的投资达10%左右。此外此外，外部支外部支撑欧洲增长撑欧洲增长的廉价能的廉价能源源、和平和平红利红利也不也不复复存在存在。1）尽管从冲击中有所修复，但欧洲的能源价格仍高。欧洲

5、的电力价格仍比15-20年均值高66%，是美国的两倍水平。2）能源冲击也导致部分高耗能行业，如造纸、纺服、橡胶制品等产能严重收缩。能源成本高和创新不足也导致欧洲逐渐失去出口竞争力，出口份额下滑。风险提示风险提示：1）美联储超预期政策；2）地缘政治冲突升级；3）关税政策不确定性。目录目录C CO O N N T T E E N N T T S S低生产低生产率成因之一：率成因之一：就业市场僵化就业市场僵化低生产低生产率成因率成因之三：之三：能源冲能源冲击击3 3低生产低生产率成因之二：率成因之二：金融中介效率金融中介效率低低风险提风险提示示近年来近年来欧元区与美国欧元区与美国增长差异逐渐增长差异

6、逐渐扩大，来自于扩大，来自于低迷的生产率低迷的生产率增长增长1.22.2-5-3-1135791113151995199719981999200120022004200520072008200920112012201420152016201820192021202220242025欧元区美国1.1 1.1 欧元欧元区与区与美国美国增长增长差异差异逐渐逐渐扩大扩大资料来源：Bloomberg，平安证券研究所4近几年近几年，欧欧元元区与区与美美国国增增长差长差异异逐逐渐渐扩扩大大。2025年欧元区实际GDP同比增长1.2%，尽管较23年有所修复，但仍处于历史的中位水平，维持不温不火的状态。欧元区和