【东方证券】美伊冲突后，结汇潮还会持续吗？-260319（13页）.pdf

1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。宏观经济|专题报告 研究结论研究结论 2025 年下半年，人民币汇率步入持续升值通道，外贸企业集中结汇形成的结汇潮成为主导国内流动性走势的核心变量，市场也逐步形成结汇潮持续驱动人民币升值、支撑流动性扩张的一致预期。然而，2026 年 2 月末美伊冲突爆发后，全球避险情绪快速升温，美元指数摆脱前期颓势开始反弹，给人民币汇率与结汇行情带来显著扰动。我们认为，依托中国经济的强韧性以及能源供应渠道的多元化优势，3 3月美元兑人民币升值力度月美元兑人民币升值力度可

2、能可能尚不足以直接终结本轮结汇潮，但尚不足以直接终结本轮结汇潮，但 4 4 月及以后结汇潮月及以后结汇潮能否延续能否延续，仍需结合汇率走势、外部避险情绪等多重因素密切跟踪观察。，仍需结合汇率走势、外部避险情绪等多重因素密切跟踪观察。本轮结汇潮的形成，核心原因在于，本轮结汇潮的形成，核心原因在于，6 6 个月内个月内人民币人民币升值升值的幅度已经导致企业面临的幅度已经导致企业面临“增收不增利”的问题“增收不增利”的问题：（1 1）当前当前出口出口定价定价锚定主要还是锚定主要还是美元美元，整体外贸企业整体外贸企业汇率成本转嫁汇率成本转嫁仍存在至少仍存在至少 6 6个月的时滞个月的时滞。这意味着，如

3、果 6 个月内人民币升值幅度，超出企业外币理财收益与自身外贸利润率之和，外贸企业将面临实质性亏损，推升企业结汇避险的意愿。（2 2）如果没有外生冲击打断，最终会形成汇率升值与结汇行为相互强化的正向循如果没有外生冲击打断，最终会形成汇率升值与结汇行为相互强化的正向循环，因此结汇潮的持续周期通常不短于环，因此结汇潮的持续周期通常不短于 6 6 个月，且个月，且只需参考外贸企业中利润率最低只需参考外贸企业中利润率最低的一批企业的情况（的一批企业的情况（2%2%左右）左右），便便足以捕捉企业结汇意愿抬升的关键时间节点。足以捕捉企业结汇意愿抬升的关键时间节点。结汇潮启动后会进一步助推人民币汇率走强，过程

4、中会持续触碰更多企业的“外贸结汇平衡点”，从而出现“结汇人民币升值更多结汇”的循环，因此结汇潮一般会至少持续 6 个月。相应地，低利润率外贸企业的结汇意愿是关键。结合2025 年 3 月商务部约谈沃尔玛释放的相关信息，我国制造业外贸订单长期处于2%-10%的微薄利润区间。以该区间下限 2%作为临界参考值，2017 年 7 月、2020 年 2 月两轮净结汇规模回升的节点，均可用 6 6 个月内人民币兑美元升值幅度个月内人民币兑美元升值幅度超过超过“中美两年期国债利差“中美两年期国债利差+2%+2%”这一阈值解释。今年今年 2 2 月末恰逢美以伊冲突爆发，受避险需求，以及美国能源净出口国的身份共

5、同月末恰逢美以伊冲突爆发，受避险需求，以及美国能源净出口国的身份共同提振，美元短期内提振，美元短期内逆转了逆转了冲突爆发之前的颓势，冲突爆发之前的颓势，但但幅度上不足以在幅度上不足以在 3 3 月月立刻中断结立刻中断结汇潮。汇潮。得益于中国更低的能源进口依赖度，以及中欧班列对红海局势恶化的对冲作用，与欧元和韩元等其他亚洲货币相比，冲突爆发后美元兑人民币升值幅度十分有限，6 个月内人民币兑美元的升值幅度并未显著偏离“中美两年期国债利差+2%”。但是，但是，倘若倘若本轮本轮结汇潮结汇潮无法无法形成形成“人民币升值“人民币升值企业结汇企业结汇人民币升值人民币升值更多企业更多企业结汇”结汇”的的循环循

6、环，结汇潮的，结汇潮的持续性有待观察持续性有待观察。尽管美元阶段性走强的幅度尚不足以立刻终结本轮结汇潮，但会明显阻碍结汇潮驱动人民币持续升值的节奏，降低人民币汇率进一步升值触碰更多企业“外贸结汇平衡点”进而引发更多企业主动结汇的概率。此类行情特征曾在 2020 年 3 月“美元荒”出现，当年上半年全球美元流动性急剧收紧，推动美元兑人民币汇率由贬值转向大幅升值，一度打断了当时的结汇潮，直至当年下半年才重新回归。风险提示风险提示 美伊局势存在超预期变化可能。美伊局势存在超预期变化可能。全球经贸政策及外部环境变动将对测算结果形成扰动。全球经贸政策及外部环境变动将对测算结果形成扰动。复盘历史原油危机得