房地产行业2026年春季投资策略：核心城市先行龙头弹性十足-260318（59页）.pdf

1、核心城市先行，龙头弹性十足投资要点：日美借鉴：核心城市房价企稳决定龙头房企的股价拐点和弹性。通过日美经验，我们认为：1）城市房价止跌回稳有先后，核心城市止跌明显领先于全国；其中日本东京房价领先全国约5年；美国旧金山为首6城房价领先全国约3年。2）龙头公司股价跟踪的是核心城市房价、而非全国房价，呈现龙头股价底核心城市房价底全国房价底的传导路径，日本三井和三菱2003-2007年股价最大涨幅分别509%、488%，股价启动领先东京房价9个月；美国霍顿、莱纳2009-2010年股价最大涨幅分别151%、202%，股价启动领先旧金山房价3-4个月。3）核心城市领先止跌源于人口流入，推动居民资产负债表输

2、入性改善，日本东京、美国旧金山、中国香港等城市都是如此。4）危机后日美龙头房企的市占率大幅提升，同期营收和利润实现大幅增长，经营效益显著提高，实现ROE改善、并估值提升。风险提示：销售和融资资金趋紧，收储和城改推进不及预期。(divcenter)#主要内容(/divcenter)3政策判断：求是重磅发声+上海沪七条，彰显政策积极性5投资分析意见：核心城市先行，龙头弹性十足，重申“看好”评级美国经验：龙头股价底旧金山房价底美国房价底日美经验显示全国房价的止跌需要居民资产负债表改善日美经验显示居民资产负债率拐点领先房价拐点2年以上26国家经验显示居民资产负债率拐点领先房价拐点2.8年日美核心城市止

3、跌后，日美龙头房企集中度迎来显著提升龙头营收和业绩增长：美国6-7倍/5-6倍，日本近1倍/2-3倍美国经验：供给改革+模式优化，毛利率升、周转率稳、负债率降S复盘美国房地产市场周期，新房销量在上世纪90年代开启新一轮快速增长阶段，市场呈现量价齐升局面，2005年新房销量见顶，此后市场进入下行通道。从房企财务数据看，2005-2009年爆发危机期间房价下跌，推动房企毛利率和资产周转率下行，同时资产缩水、负债刚性特点推动资产负债率被动抬升；经历行业出清、政策疏解、量价企稳回升后，留存下来的房企毛利率开始修复至更高水平、周转率显著修复，同期负债率仍持续下行。经历供给侧改革后当前房企实现的ROE修复

4、更多是通过经营效益提升带来的结果，而非杠杆驱动带来的结果，该模式也更为持续。美国经验：危机后经营效益提升，优质企业ROE改善、估值提升复盘美国房地产市场周期，ROE水平与毛利率高度相关，通过经营效益提升带来的ROE更为良性健康，PB端也能给予更高的估值溢价。比如2006年美国四个地产公司ROE均值16%，对应PB1.4倍；除2018、2022年以外具备更高ROE、更低估值，其余年份均实现高ROE、高PB表现；即使2018、2022年两极值点看，此后1年房企ROE未明显改善下、PB也均实现了底部快速修复。3政策判断：求是重磅发声+上海沪七条，彰显政策积极性5投资分析意见：核心城市先行，龙头弹性十

5、足，重申“看好”评级房地产前端指标累计降幅6-8成，后端指标累计降幅4-5成前端指标下跌节奏更快、累计降幅更大。截至2025年12月末，目前住宅销售面积、住宅销售金额较2021年峰值降幅分别为58%、59%，住宅新开工、300城宅地成交较2021年峰值累计降幅更是分别达75%、75%。后端指标下跌节奏更慢、累计降幅相对较小。截至2025年12月末，住宅竣工面积较2014年峰值下降48%、较2021年峰值下降41%；住宅投资额较2021年峰值下降44%。房地产危机中，美国、日本、德国新开工最大跌幅5-8成2021年7月至2026年1月，我国二手房房价累计下跌了41%，并下跌持续了4.5年。对比国

6、际上42国房地产泡沫平均房价下跌34%、持续时间为6.1年的经验，我国房价跌幅已经较为充分、但房价调整时间更短。-线城市二手房房价也已经深度调整、平均跌幅达40%目前全国二手房房价仍未止跌，仍需要进一步政策支持我们认为目前全国二手房房价仍未止跌。2022年以来二手房成交持续放量，尤其进入2024Q4以来二手房持续放量，但目前二手房房价仍然偏弱，根据冰山40城数据显示11-12月环比月跌幅达1.9%和1.8%，虽然2026年1月降幅收窄至1.0%，但我们认为目前全国二手房房价仍未止跌，仍需要进一步政策支持。1970年以来，国际房地产危机平均实际房价跌幅34%我们按照实际房价跌幅超20%作为判断房