【交银国际证券】2026年盈亏平衡可期，未来研发重心转向in vivo CAR-T，维持买入-260318（6页）.pdf

1、此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻 NH BCM 或 登录研究部网站 https:/ 交银国际研究交银国际研究 财务模型更新财务模型更新 医药医药 2026 年 3 月 18 日 传奇生物传奇生物(LEGN US)2026 年盈亏平衡可期，未来研发重心转向年盈亏平衡可期，未来研发重心转向 in vivo CAR-T，维持买入，维持买入我们认为，我们认为，2026 年有望成为公司业务重要转折点：年有望成为公司业务重要转折点：1）财务方面，）财务方面，Carvykti 持续放量将推动公司层面实现盈亏平衡；持续放量将推动公司

2、层面实现盈亏平衡；2）后）后 Carvykti 时代的研发布局思路逐步清晰，时代的研发布局思路逐步清晰，in vivo（体内）（体内）CAR-T 年内早期数据读出和年内早期数据读出和 BD 潜力可期。当前股价已充分反映市场对潜力可期。当前股价已充分反映市场对 BCMA 领域竞争格局的预期，安全边际较高，维持买入。领域竞争格局的预期，安全边际较高，维持买入。4Q25 业绩及业绩及 2026 年指引：年指引：4Q25 收入 2.83 亿元（美元，下同），同/环比分别增长 52%/4%，主要受益于 Carvykti 销售强劲（4Q 销售额 5.55 亿元，同/环比分别增长 66%/6%），该产品线首

3、次实现全年盈利该产品线首次实现全年盈利。美国市场 4Q25销售额同/环比分别增长38%/6%，驱动因素包括：1）基层市场持续渗透）基层市场持续渗透：覆盖治疗中心增至145家（vs.3Q25末132家），约1/3为社区医院，累计治疗患者超 10,000 名；2）治疗线数不断前移）治疗线数不断前移：约 65%的患者为 2-4 线；3）产能提升）产能提升：Raritan 基地已完成扩建，可支持每年10,000 人份的治疗需求。美国以外市场，4Q25 销售额同/环比分别增长 335%/5%，目前已在 14 个市场实现商业化（vs.2024 年末 5 个）。公司 4Q25 经调整净利润为 250 万元，

4、实现单季扭亏为盈。管理层维持2026年公司层面盈利的指引，预计营收增长约 50%，Carvykti 有望实现连续季度环比增长。关于关于 Carvykti 竞争格局：竞争格局：管理层重申 Carvykti 相较 Tec-Dara 疗法在社区层面给药便利性（只需一次给药）和患者生存获益（2.5 年 PFS 率 80%）上的优势。BCMA 疗法当前在美国 2-4 线 MM 患者社区治疗中的市场份额仅有5%，未来品类仍有较大渗透空间，公司未来将重点开拓社区治疗场景。此前，公司合作伙伴强生也曾多次肯定 Carvykti 在其血液瘤产品线中的战略地位，双方计划将年产能进一步提升至 20,000 剂次。维持

5、买入：维持买入：我们基于 2025 年业绩及未来指引下调 2026-27 年盈利预测，下调DCF目标价至60.4美元（原72.0美元）。未来12个月重点催化剂包括：1）CARTITUDE-5 研究（不适合自体干细胞移植的 1L MM 患者）于 2026 年底或 1H27 读出；2）基于自主开发的慢病毒载体技术，未来研发投入重心将持续从 Carvykt 转向 in vivo CAR-T，早期数据（年中）和潜在 BD 交易可期。盈利预测变动盈利预测变动2026E2027E2028E百万美元百万美元新预测新预测 前预测前预测变动变动新预测新预测前预测前预测变动变动新预测新预测前预测前预测变动变动营业

6、收入营业收入1,4361,4360.0%1,7561,811-3.0%2,093-毛利润毛利润896923-3.0%1,1411,211-5.8%1,405-毛利率62.4%64.3%-1.9ppts65.0%66.8%-1.9ppts67.1%-归母净利润归母净利润61124-50.8%263318-17.3%470-归母净利率4.3%8.7%-4.4ppts15.0%17.5%-2.6ppts22.5%-资料来源：FactSet，公司资料，交银国际预测1 年股价表现年股价表现资料来源：FactSet 资料来源：FactSet 收收盘盘价价目目标标价价潜潜在在涨涨幅幅美美元元 19.10美美