【民银国际】港股“慢牛”下半场何时开启？-260312（13页）.pdf

1、研究报告研究报告宏观策略宏观策略研究研究 专题研究专题研究 港股“慢牛”下半场何时开启？港股“慢牛”下半场何时开启？【内容摘要】【内容摘要】自 2024 年 1 月 22 日最低点以来，港股牛市已历经 25 个月有余。通过本轮牛市回顾，当前市场已由脉冲式上涨由脉冲式上涨和下跌的高波动阶段和下跌的高波动阶段，转转变到变到稳健上涨稳健上涨的的“慢牛”阶段“慢牛”阶段。在经历 1 月底以来的调整之后，恒生指数再次回调至年度均线并呈现企稳状态，而前两次回归至年线都伴随着市场新上升行情，目前“慢牛”下半场正在蓄势之中。我们我们通过通过 7 大指标，将目前大指标，将目前的的牛市牛市进度进度与与新世纪新世纪

2、年以来的年以来的 4 次牛市次牛市平均水平进行比较。平均水平进行比较。发现分别从指数绝对水平、市盈率、市净率、股息率、风险溢价来看，距离历史牛市平均水平仍分别有 33.0%、24.0%、66.4%、8.3%、14.8%的空间。总市值占 GDP 和 M2 的比重相对于牛市平均水平则分别还有 20 和 37 个百分点的提升空间。从从行业行业视角视角看，看，目前估值相较于牛市初期估值相较于牛市初期估值修复明显行业估值修复明显行业包括原材料、能源、金融、信息科技、工业和综合企业。因业绩明显改善而导因业绩明显改善而导致估值被动下降的行业致估值被动下降的行业则包括医疗保健和非必需性消费。估值相对于估值相对

3、于10 年中值明显偏高的行业年中值明显偏高的行业包括原材料、工业、综合企业、地产建筑业，明显偏低明显偏低的行业则包括信息科技、医疗保健、非必需性消费和必需性消费。展望展望未来未来，港股牛市基础仍在港股牛市基础仍在，具备相对具备相对低估低估优势优势。一一是是距离历史牛市的平均水平仍有差距；二是二是与与全球主要股票市场相比，港股依旧处在估值低位；三是 A 股对 H 股仍有溢价，港股股息率有优势，南向资金已逐步恢复；四是四是部分行业依旧处在低估位置。不过不过当前当前外部宏观环境外部宏观环境暂不友好，暂不友好，一是一是美以伊战争存在长期化趋势；二是二是美国 AI 叙事与私募信贷面临风险；三是三是新任美

4、联储主席或偏向鹰派。目前目前需等待需等待外部外部国际宏观环境国际宏观环境转向有利转向有利的的方向方向，特别是特别是一旦一旦美美以伊以伊战事战事转向转向缓和缓和，将将有望有望开开启启“慢牛慢牛”下半下半场场。民银民银国际国际研究团队研究团队 应习文应习文 民银国际/证券研究部主管 兼海外宏观策略研究员 联系人联系人：应习文：应习文 电 话：+852 3728 8180 Email： 系列报告：市场走到哪里了？七大指标的历史对比2025-8-15 2026 年年 3 月月 12 日日 宏观策略宏观策略研究研究 请仔细阅读本报告最后部分的免责声明请仔细阅读本报告最后部分的免责声明 年度展望年度展望

5、目目 录录 1.本轮港股牛市回顾.1 2.未来上涨空间：与历史牛市的比较.3 3.行业视角：牛市以来的各行业表现.5 4.未来展望：港股“牛市”下半场何时开启？.7 4.1 港股牛市基础仍在，具备相对低估优势.7 4.2“慢牛”下半场何时发动需待外部宏观环境改善.8 5.风险提示.9 宏观策略宏观策略研究研究 请仔细阅读本报告最后部分的免责声明请仔细阅读本报告最后部分的免责声明 1 年度展望年度展望 港股“慢牛”下半场何时开启？港股“慢牛”下半场何时开启？自 2024 年 1 月 22 日最低点以来，港股牛市已历经 25 个月有余，恒生指数从不到 15000 点，上涨至最高 28056 点，最

6、大累计上涨幅度达到 87.5%。期间共有四次较为明显的回撤，其中三次均回撤至年度均线（250 个交易日）附近，分别是 2024 年 5-9 月（美联储降息不断推迟）、2025 年 4 月（特朗普推出“对等关税”）和本次回撤（美以伊战争爆发）。前两次回撤后均迎来市场回升，第一次源于美联储首次降息和 9 24 会议，第二次则源于特朗普在“对等关税”上的“TACO”。不同的是，第一次回升呈现“快牛”特征，而第二次回升则呈现“慢牛”特征。当前市场处在牛市中第三次回撤至年线附近，是否能如前次一样形成“慢牛”下半场，是需关注的问题。图图 1：2024 年年 1 月以来恒生指数月以来恒生指数三次回撤至年度均