房地产-收租资产系列报告之十二：首批商业不动产REITs资产评估总览-260312（28页）.pdf

1、证券研究报告估值对标已上市可比项目，整体乐观：从预测现金流增长率看，写字楼预测相对保守，多数商业零售资产在3.3%-3.98%间，酒店中华安锦江商业不动产REIT预测较高，华住预测较低。折现率上，购物中心商业不动产REITs取值普遍较低，不乏低于此前消费基础设施REITs6%下限；同一原始权益人REITs如中金唯品会奥莱/商业不动产REIT，商业不动产REITs折现率相比基础设施REITs较低。资本化率上，参照戴德梁行相关数据，静安大融城等7个购物中心、晶耀前滩写字楼项目、哈尔滨、郑州杉杉奥特莱斯、华住上海江桥万达桔子水晶酒店项目、深圳来福士（服务式公寓）突破区间下限，北京昌平龙德广场高于区间

2、上限。投资建议：经过基础设施REITs约5年时间发展，我国REITs市场制度进一步完善，具备一定规模及投资人基础，为商业不动产REITs推出创造条件，同时商业不动产REITs扩充REITs投资资产范围，助力存量商业不动产盘活与房地产行业转型。我们认为优质商业不动产REITs（如国泰海通砂之船商业不动产REIT、中信建投首农食品集团商业不动产REIT等）具备配置价值，同时建议积极关注商业不动产资源丰富的企业及优质商管运营商，如华润置地、华润万象生活、中国海外发展、招商蛇口、新城控股等。风险提示：1）行业周期与宏观经济风险；2）竞争加剧导致发行估值折让风险；3）配套政策出台不及预期风险、商业不动产

3、持有方发行优资产意愿不强等风险。(divcenter)#前言(/divcenter)前言2025年12月31日，证监会发布试点公告，沪深交易所同步修订业务规则，商业不动产REITs正式开闸，发行资产范围扩容至商业不动产（办公、酒店、商业综合体等），标志着中国公募REITs市场正式进入“基础设施+商业不动产”双轮驱动的新阶段。此外审核流程持续优化，相比基础设施REITs，发行部门仅涉及证监会，无需发改委前置审核，发行效率大幅提升。我们认为，在丰富REITs投资品种的同时，一是有助于盘活存量商业不动产，增加房企商业资产变现及退出渠道；二是打通商业不动产投融管退全链条，加速房企由“三高”开发模式向资

4、产运营管理模式转型；三是利于推动商业地产企业轻重分离，实现投资、开发与运营的分离，帮助商管企业扩大在管规模。本篇报告聚焦已申报的商业不动产REITs底层资产及估值等展开论述，结合相关基础设施REITs对比差异，同时提供尚无发行案例的商业综合体、办公、酒店评估锚点视角。商业不动产REITs首发资产涉及混装，各类型资产分布各有偏好自2025年末推出商业不动产REITs以来，截至2026年2月已有13单商业不动产REITs申报上交所，1单商业不动产REITs申报深交所，另有茂业商业等公司公告拟发行商业不动产REITs。根据已披露数据，拟募资规模超400亿元。资产类型：涉及写字楼、购物中心、奥莱、酒店

5、、商业综合体等业态，同时不乏首发资产混装，如华夏保利发展商业REIT、华安陆家嘴商业REIT底层资产涵盖“写字楼+购物中心”，华夏凯德商业REIT除办公商业混合外，另将服务式公寓装入资产。原始权益人：涵盖央国企、民企、外企，上海地产、凯德、唯品会、首农此前已有基础设施REITs平台。资产分布：商业综合体、办公类资产集中在一线城市，购物中心、奥特莱斯多在二三线城市，酒店资产为跨区域分布。对于租赁型、资本化程度高的资产（如办公、综合体），较为依赖一线城市的确定性；对于消费导向型资产（购物中心、奥特莱斯、酒店等），则更为看重客流、运营、现金流稳定性，而非地理位置。多数原始权益人战配比例不低于20%，

6、写字楼分派率为各类资产最低分派率：整体看，写字楼整体分派率为各类资产最低，酒店类资产居中，购物中心、奥莱、商业综合体分派率较高。光大保德信光大安石商业不动产REIT分派率最低，主要系底层经营短期承压（2026年处于招商调改期）、核心区位资产估值定价偏高（上海静安大融城资本化率仅4.64%）、引入12亿元外部借款，导致利息支出摊薄单位分派。战配比例：大多数原始权益人战配比例仅按最低要求不低于20%，华夏银泰百货商业不动产REIT拟持战配比例最高，达51%，或反映原始权益人的战略差异。低战配比例或偏向资产阶段性变现或表内减负，高战配比例的原始权益人更倾向看重平台价值，或长期持有扩募。商业不动产RE