宏观研究-人民币近期波动的分析与展望：双向波动而趋势未改-260309（14页）.pdf

1、 宏观经济研究|宏观经济研究 证券研究报告 请阅读最后评级说明和重要声明 1/14 报告日期 2026 年 03 月 09 日 分析师：段超分析师：段超 S0190516070004 分析师：彭华莹分析师：彭华莹 S0190522100002 相关研究相关研究 【兴证宏观】如何理解中东危机对通胀的影响兼输入性通胀的理论分析框架-20260309-2026.03.09【兴证宏观】20260303-谁在买黄金2025 年度黄金供需回顾-2026.03.03【兴证宏观】“AI 末日”论如何追踪？-2026.03.01 双向波动，而趋势未改双向波动，而趋势未改 人民币人民币近期波动的分析与展望近期波动

2、的分析与展望 投资要点：投资要点：2026 年 2 月末至 3 月初，人民币结束了过去近一年的快速升值，开始了双向波动。本报告将对过去一段时间人民币波动的原因进行解读，并对未来人民币的趋势进行展望。央行态度从托底人民币贬值变为了控制升值速度，避免单边波动较大。央行态度从托底人民币贬值变为了控制升值速度，避免单边波动较大。2024 年以来，人民币中间价的走势出现了三重转折，背后折射出央行的态度变化。（1）2025 年 4 月之前：托底防止人民币过度贬值；（2）2025 年 4 月-2025 年 11 月：助力甚至主动引导人民币升值；（3）2025 年 11 月之后：逆周期调节，防止人民币单方向升

3、值过快。逆周期调节之一：降低外汇风险准备金率。2026 年 2 月 27 日，中国人民银行宣布将远期售汇业务的外汇风险准备金率从 20%下调至 0，下调旨在降低升值预期下的购汇成本，为近期过快升值的人民币“降温”。逆周期调节之二：逆周期因子转正且使用量较大。2025 年 11 月以来，逆周期因子从过去的负值（托底贬值压力）转正（控制升值速度），且今年 2 月下旬使用量进一步走高，逆周期因子不是为了扭转基本趋势，而是为了平滑节奏、抑制过冲、打破单边预期。逆周期调节之三：央行发布 关于银行业金融机构人民币跨境同业融资业务有关事宜的通知。规范鼓励境内银行与境外机构做人民币同业融资、做大离岸人民币市场

4、，这有利于为离岸人民币市场提供流动性，支持人民币国际化，同时通过宏观审慎参数进行逆周期调节。美伊冲突下美元的超预期升值，但并未改变人民币升值的大趋势。美伊冲突下美元的超预期升值，但并未改变人民币升值的大趋势。虽然 3 月美伊冲突以来美元有升值冲击，从而带动了人民币的阶段性被动贬值，但不需要过度担忧人民币趋势的转向。从人民币变化拆分来看，人民币贬值幅度弱于美元升值幅度，即人民币升值的基本盘仍在，美元的冲击大概率仅仅是一个边际的扰动；短期来看，结汇的超季节性在供需层面仍对人民币有较强支撑；长逻辑来看，支撑人民币升值的大逻辑仍未改变：（1）PPI 即将转正，反内卷效果显著；（2）内外资产风险收益比的

5、天平正在重新平衡，中国资产持续跑赢海外。人民币升值的潜力：人民币升值的潜力：5000 亿美元左右的亿美元左右的出口商囤汇盘。出口商囤汇盘。过去三年人民币贬值过程当中，中国贸易赚顺差但不赚汇差，导致出口商出现囤汇行为。虽然中国的贸易顺差逐渐拉大，但由于过去三年单边贬值趋势显著，出口商赚了外汇后结汇意愿低，这也是人民币汇率在过去三年并未受到出口强支撑的重要原因。表征“经常项目顺差”的经济指标较多，相较于海关口径，BOP 口径在计价原则和统计原则上更加合适。结合 60%左右的结汇率中枢水平和 30%左右的跨境人民币支付比例，可以得到过去三年未结汇的出口商囤汇盘为 5000 亿美元左右，这是未来人民币

6、持续升值的潜力来源。点位上来看，当前人民币升值已破 7 的背景下，关注下一个囤汇较为集中的点位6.8-6.9。这个节点可能是后续出口商决策是否结汇的关键点位，资金可能会在此区间出现双边博弈行为 风险提示：风险提示：宏观宏观经济波动加剧风险、政策超预期风险、地缘政治风险经济波动加剧风险、政策超预期风险、地缘政治风险。宏观经济研究|宏观经济研究 请阅读最后评级说明和重要声明 2/14 目录目录 一、央行态度：转向控制人民币升值速度.3 二、美元冲击，但人民币升值底层逻辑未改.5 三、人民币升值的潜力：出口商囤汇盘到底有多大？.8 图目录图目录 图 1、中间价反映出央行态度从 2024 年以来出现了