债券研究-固定收益专题研究：机构行为100篇(二)地方债机构行为策略初探-260309（14页）.pdf

1、地方债机构行为策略初探一机构行为100篇（二）固定收益专题研究本篇报告解决了以下核心问题：地方债主要参与机构、定价逻辑、投资策略。地方债的主力参与机构有哪些？目前地方债市场已形成银行、保险为稳定器，基金为放大器的核心格局。其中银行是配置主力，行为与供给节奏高度绑定。保险则是超长端的核心配置盘，在当前低利率环境下，追收益的需求持续增长。基金是长端与超长端的核心交易盘，偏好右侧操作，决定了品种的弹性与流动性。相关报告今年地方债需求将有什么变化？一方面，保险需求仍有增长，但增速有放缓的可能。保费收入保持较快增长，叠加国债利率处于相对低位，保险对超长地方债的配置需求依然旺盛。不过，随着分红险转型推进，

2、不排除其对超长地方债的需求增速较2025年略有放缓。另一方面，基金的参与度或维持低位。2025年下半年以来，受负债端不稳（赎回新规等）和债市情绪不佳的影响，基金对地方债的参与度明显下降，下沉幅度也有所收敛。今年这一趋势可能延续。投资者如何把握参与机会？投资策略可从三个维度展开：一是趋势性机会，核心看需求与供给节奏的匹配。流动性改善后，地方债在牛市中进攻性更强，可积极博弈其弹性。同时，当单月供给破万亿时往往会推动利差走阔。二是波段性机会，核心锚定基金的季节性行为。在二三季度非银规模扩容、年末抢跑期间，基金配债需求抬升，通常带动利差收窄，可顺势而为。而一季度交易盘活跃度相对受限，波段机会有限。三是

3、区域性机会，关注交易盘偏好的地区。10Y品种可适当下沉，博弈偏弱地区的高票息和利差收窄空间。30Y则更注重安全性和流动性，偏好经济强省。不过，考虑到2025年基金对偏弱资质地区的交易已有所收敛，建议今年在区域选择上更多关注强地区的交易机会，同时在10Y品种上适度下沉博弈票息。风险提示地方债供给超预期风险、机构参与度不及预期风险、区域分化与信用风险、政策不确定性风险、利率波动超预期风险、数据局限性风险。在利率债中，地方债已成为规模最大的品种。从二级市场交易情况来看，受资产荒以及机构博收益的影响，近年来机构对地方债的参与度有所提升，流动性明显改善。那么，地方债的主要参与方有哪些特征？投资者如何有效

4、参与地方债投资？1、主力参与机构有哪些？1配置盘银行银行自营是地方债最主要的配置方，对地方债的净买入量与净供给规模高度相关，较少考虑利差因素，或更偏好中长端一般债。截至2026年1月末，商业银行地方债托管量占所有地方债托管量的比例达68.6%，而每月新增的地方债也普遍由银行留存。从结构来看，由于专项债的风险权重(20%)高于一般债(10%），实际收益更低，因此，银行或更偏好中长端一般债。当前10Y一般债的税后收益率已超过10Y国债，对银行而言具有一定性价比。不过，2025年以来，随着地方债发行期限普遍拉长，银行的承接意愿略有下降。此外,央行买断式逆回购等操作虽然会影响银行表内持仓(可能以地方债

5、为抵押),但并未改变其作为最终需求方的本质。(divcenter)图1：银行增持地方债规模与净融资规模高度相关(/divcenter)2配置盘保险保险长期稳定增持超长地方债，净买入规模与发行量相关，与利差走势关系不大。保险净买入地方债以30Y为主，净买入规模与超长地方债发行量正相关，买入时点与收益率及利差走势关联度较弱。不过整体而言，由于超长地方债发行规模的增加，以及低利率环境下追收益的需求，2024年以来保险的参与力度明显提升。3交易盘基金2023年下半年以来，基金对长端及超长端地方债参与度提升，偏好右侧操作。资产荒持续，叠加地方债供给放量，基金自2023年9月末开始参与10Y长端地方债的交

6、易，2024年6月以来开始大量增配30Y等超长期限品种。从配置节奏看，同样偏好右侧操作，在收益率下行时买入、上行时卖出。但2025年下半年起，利率持续上行、市场情绪萎靡，基金的净买卖幅度也有所收窄、参与度下降。总体而言，地方债的参与方以稳健的配置盘为主，需求始终不弱，而近年来交易盘基金的加入显著提升了市场的活跃度，尤其是弹性更大的长端和超长端。2、机构行为如何影响定价？上述需求端结构的变迁，主导了近年来地方债与国债之间利差的运行规律。以10Y为例，过去几年地方债和国债的利差走势经历了几个显著阶段：12023年9月之前：地方债防守有余，进攻不足。彼时市场由