【中银证券】基本特征与主要困境：“缩表+降息”的均衡-260306（17页）.pdf

1、 固定收益固定收益|证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 2026 年年 3 月月 6 日日 相关研究报告相关研究报告 新旧动能与利率定价新旧动能与利率定价20240407 特朗普交易：预期与预期之外特朗普交易：预期与预期之外20241124 低通胀惯性仍是主要矛盾低通胀惯性仍是主要矛盾20250105 如何看待美国通胀形势如何看待美国通胀形势20250119 美国经济：失速还是滞胀？美国经济：失速还是滞胀？20250330 美债成为贸易摩擦焦点美债成为贸易摩擦焦点20250413 贸易摩擦将迎关键数据贸易摩擦将迎关键数据20250427 美国财政前景的变数美国财政前景的变数202506

2、09 财政、司法、货币、贸易纠缠中的关税摩擦财政、司法、货币、贸易纠缠中的关税摩擦20250701 美国就业数据爆冷、财政变数增加美国就业数据爆冷、财政变数增加 20250908 如何看长期收益率后续走势如何看长期收益率后续走势20251013 关税辩论、就业降温、美债震荡关税辩论、就业降温、美债震荡20251110 AI 效益与美债效益与美债20251123 债市测试“平衡边界”债市测试“平衡边界”20251207 分歧“变小”、压力变大分歧“变小”、压力变大美联储美联储 12 月会月会议点评议点评20251211 降息有没有“下半场”？降息有没有“下半场”？20251221 如何理解融资成

3、本低位运行如何理解融资成本低位运行20251228 美债波动风险或放大美债波动风险或放大20260104 2026 年财政、货币政策配合展望年财政、货币政策配合展望20260109 物价稳步回升、政策仍有空间物价稳步回升、政策仍有空间2025 年年 12月通胀数据点评月通胀数据点评20260106 商品房收储或对债市影响有限商品房收储或对债市影响有限20260112 宽信用先行、宽货币可期宽信用先行、宽货币可期20260118 外部政策扰动与国内流动性外部政策扰动与国内流动性20260125 美债风险因素逐步明朗美债风险因素逐步明朗20260201 沃什，一个准备管理货币的财政鹰派沃什，一个准

4、备管理货币的财政鹰派20260208 中期视角下的美债与黄金中期视角下的美债与黄金20260301 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 固定收益固定收益 证券分析师：张鹏证券分析师：张鹏 peng.zhang_ 证券投资咨询业务证书编号：S1300520090001 证券分析师：肖成哲证券分析师：肖成哲(8610)66229354 证券投资咨询业务证书编号：S1300520060005 “缩表缩表+降息降息”的均衡的均衡 基本特征与主要困境 沃什设想的沃什设想的“缩表“缩表+降息”降息”均衡均衡，可能面临美国财政、移民等方面的政策

5、困境，可能面临美国财政、移民等方面的政策困境。目前可观察到目前可观察到的的沃什政策理念的要点包括沃什政策理念的要点包括：货币主义货币主义：沃什将控制货币供给作为其货币政策理念的核心。财政鹰派财政鹰派：他认为，美联储在非危机条件下继续超发美元，助长了美国政府和国会的财政超支。按照他的逻辑，如果联储控制货币供给，可以“倒逼”政府和国会控制开支。降息“愿景”降息“愿景”：沃什显然认同，利率由货币政策和财政政策共同决定。他认为如果联储缩表、财政政策更负责任，通胀和利率将会下降。这更这更像是一种降息“愿景”，而不是降息“承诺”像是一种降息“愿景”，而不是降息“承诺”。沃什设想的“缩表+降息”均衡可能有如

6、下特征：货币化率更低、赤字率更低、非农就业增速更低、失业率稳定、薪酬增长率稳定、通胀率更低通胀率更低、利率更低利率更低。不过，不过，“缩表“缩表+降息”均衡降息”均衡至少将面临三方面的困境：至少将面临三方面的困境：一是一是沃什能否顺利沃什能否顺利就任、且获取联储内部的支持；就任、且获取联储内部的支持；二是二是美国财政政策能否配合沃什的政策美国财政政策能否配合沃什的政策思路；思路；三是三是美国移民政策也面临争议美国移民政策也面临争议。如果“缩表+降息”均衡能够实现，对对美国国债美国国债(以下简称“以下简称“美债美债”)整体整体有利好作用有利好作用。在这种情景下，如果没有由于“黑天鹅”事件造成的全