【交银国际证券】4Q25产品销售强势、利润端略有波动，2026研发多点开花；维持买入-260302（6页）.pdf

1、此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻 NH BCM 或 登录研究部网站 https:/ 交银国际研究交银国际研究 财务模型更新财务模型更新 医药医药 2026 年 3 月 2 日 百济神州百济神州(6160 HK)4Q25 产品销售强势、利润端略有波动，产品销售强势、利润端略有波动，2026 研发多点开花；维持买入研发多点开花；维持买入 4Q25，泽布替尼延续了美国市场的强劲表现。，泽布替尼延续了美国市场的强劲表现。2026 年公司在加大研发投入的同时，也将进一步加强管线开发优先级管理，研发催化剂丰富。维持买入。年公司在

2、加大研发投入的同时，也将进一步加强管线开发优先级管理，研发催化剂丰富。维持买入。4Q25泽布替尼延续强势表现，泽布替尼延续强势表现，2026年公司指引年公司指引16-20%收入增速：收入增速：4Q25收入 14.76 亿美元，同比+32%，其中：1）泽布替尼）泽布替尼销售额 11 亿（美元，下同），同/环比+38%/+10%，美国销售额 8.45 亿（同/环比+37%/+14%），继续拉开与同靶点竞品的市场份额差距。在 1L CLL 患者中，泽布替尼在BTK 品类中的份额约占一半、在所有治疗药物中的份额约占 1/4。2）替雷）替雷利珠利珠销售额 1.82 亿（同/环比+18%/-5%）。4Q2

3、5 毛利率同比升 4.7ppts 至90.5%，SG&A 费用率同比降 7.7ppts，non-GAAP 净利润同比大增至 2.25亿。公司指引 2026 年收入 62-64 亿，GAAP 经营费用 47-49 亿，毛利率在80%区间的高位，non-GAAP 净利润 14-15 亿。2026 年研发多点开花，维持买入：年研发多点开花，维持买入：公司管线开发将聚焦四大核心战略领域：1）慢淋：）慢淋：进一步巩固全球领先地位。索托克拉有望年内在欧美获批上市（r/r MCL），BTK CDAC有望于2H26提交上市申请。泽布+索托（ZS）固定周期疗法（FDR）首个同机制对照 III 期试验（对照阿卡拉

4、+维奈克拉FDR，1L CLL）已于近期启动。未来在慢淋上，公司有望形成ZS主攻一线、CDAC 单药和索托+CDAC FDR 等主攻复发难治人群的综合布局。2）其他血）其他血液瘤：液瘤：依托泽布、索托等后期品种和CD19/CD20 靶向三抗、双抗和细胞疗法，持续拓展至其他淋巴瘤、MM、AML 等适应症。3）实体瘤：）实体瘤：着力在乳腺癌、肺癌和消化道肿瘤等三大高潜力瘤种。近期公司 PD-1+HER2 双抗+化疗方案在 1L HER2+胃癌上取得成功，有望扩大海外应用场景。CDK4（联合来曲唑1L HR+BC III期已启动，同适应症I期数据将于1H26公布）、B7H4 ADC（妇科肿瘤和 TN

5、BC）、GPC3/4-1BB 双抗（肝癌）已进入或将在未来12个月内启动注册性研究。4）炎症）炎症/免疫：免疫：2026年将读出BTK CDAC、IRAK4 CDAC 的早期数据。随着临床开发能力持续验证、管线快速扩大，公司将探索更多 BD 引进、授权、合作、投资等形式的全球合作。我们基于2025 年业绩及 2026 年指引略微下调 2026-27 年盈利预测，下调目标价至229.2 港元/382.0 美元/327.6 元人民币，维持买入买入。盈利预测变动盈利预测变动2026E2027E2028E人民币百万人民币百万新预测新预测前预测前预测变动变动新预测新预测前预测前预测变动变动新预测新预测前

6、预测前预测变动变动营业收入营业收入6,3176,488-3%7,2777,462-2%8,233毛利润毛利润5,5645,648-1%6,4456,532-1%7,332产品销售毛利率88.0%87.1%0.9ppts88.5%87.5%1.0ppts89.0%GAAP净利润净利润750882-15%1,2121,554-22%1,750GAAP净利率11.9%13.6%-1.7ppts16.7%20.8%-4.2ppts21.3%资料来源：FactSet，公司资料，交银国际预测 1 年股价表现年股价表现资料来源：FactSet 资料来源：FactSet 收收盘盘价价目目标标价价潜潜在在涨涨幅