宏观研究-信贷克制开局存款绕道回家-260214（7页）.pdf

1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 信贷克制开局，存款绕道回家 2 月 13 日，央行公布 1 月金融数据，新增社融规模 72200 亿元，强于市场预期值 68032 亿元，同比多增1654 亿元；新增金融机构贷款 47100 亿元，与市场预期值 47255 亿元相近，但同比少增 4200 亿元。M1、M2 同比分别增长 4.9%、9.0%，较 12 月增幅均有所提升。整体来看，1 月融资需求端表现中规中矩，“宽信用”扩张动力略显不足。如何解读 1 月金融数据，可关注以下五点。一是一是社融同比多增，政府债为主要贡献，实体贷款需求相对克制。社融同比多增，政府债为主要贡献，实体贷款需求相对

2、克制。社融分项中，政府债、未贴现票据、企业债是三大拉动变量，新增规模分别为 9764、6293、5033 亿元，同比多增 2831、1639、579 亿元；实体口径新增贷款规模为 49000 亿元，同比少增 3194 亿元，为新增社融的主要同比拖累。观察 1-2 月政府债供给情况，2026年财政大概率维持 2025 年靠前发力节奏，“政府加杠杆”或是新增社融的重要来源。不过从同比视角来看，2025年 2 月为政府债密集供给期，净发行规模达到 1.69 万亿元，社融数据或面临政府债同比高基数的挑战。二是信贷二是信贷开门红成色不足开门红成色不足，银行银行重新落实重新落实均衡投放或是均衡投放或是主主

3、因。因。1 月作为重要的信贷开门红节点，银行内部往往会参考过去一年同期的投放表现，制定相应的增长目标，因而放眼历史，1 月新增贷款规模普遍呈现同比多增状态，罕有不增、少增情形，近十年间仅有 2017、2024 年两个特殊案例。此外，1 月新增表内票据融资规模为-8739 亿元，同比大幅少增 3590 亿元，在贷款表现相对一般的背景下，银行并未如以往一般，通过大额票据贴现完成贷款指标，这一情形也与 2024 年 1 月颇为相似。种种线索指向，当前银行或正在践行央行四季度货政报告中重新强调的“引导金融总量合理增长、信贷均衡投放”（上一轮密集提及恰好为 2023 年三季度至 2024 年三季度）。三

4、是实体贷款内部存在分化，三是实体贷款内部存在分化，短贷同比表现普遍强于中长贷。企业端，短贷同比表现普遍强于中长贷。企业端，1 月新增短贷、中长贷分别 20500、31800 亿元，其中短贷同比多增 3100 亿元，中长贷同比少增 2800 亿元；短贷需求可能来自春节前企业融资发放奖金、补贴等福利，同时也不排除部分银行通过企业短贷小范围冲量的可能性；中长贷的需求变化或部分受到企业债发行的挤占效果，但同比少增结果大概率指向企业对未来扩张仍维持谨慎态度。居民端，居民端，1 月新增短贷、中长贷 1097、3469 亿元，短贷同比多增 1594 亿元，中长贷同比少增 1466 亿元。新一轮国补资金落位，

5、叠加消费贷贴息政策改良，或对居民短期需求起到一定提振作用。但居民中长期加杠杆意愿仍然不强，对应至地产端，1 月70 大中城市中，一、二、三线城市二手房价仍维持环比下跌状态，跌幅在 0.5-0.6%区间。四是四是存款或有搬家，但最终归宿或仍为银行表内。存款或有搬家，但最终归宿或仍为银行表内。1 月金融机构新增存款规模达到 80900 亿元，刷新历史最高值，其中新增居民与企业（春节前后二者此消彼长，宜作为整体共同考虑）、财政、非银存款规模分别为47400、15500、14500 亿元，其中新增企业与居民存款表现稍弱于季节性高点水平，新增财政、非银存款则明显强于季节性水平。此前市场频繁讨论高息定存到

6、期后的“存款搬家”可能性，其中最大的担忧或是存款流入非银机构，资金通过配置形式沉淀，进而导致银行缺乏负债，引发现券与资金市场的定价波动。从 1 月的存款变化情况来看，或有部分居民与企业存款流入非银，但最终以非银存款形式回流银行。此外，由于 1 月为大税期且政府债净缴款规模不低，部分资金仍以财政存款形式留存央行，后续随着这部分资金转化为企业存款，或将进一步补充银行负债。五是五是 M1、M2 同比分别为同比分别为 4.9%、9.0%，较，较 12 月的月的 3.8%、8.5%边际提升，且边际提升，且 M2-M1 剪刀差有所收敛，背剪刀差有所收敛，背后可能有两后可能有两个原因：个原因：一方面，一方面