航运港口行业跟踪分析：散运：周期底部抬升背景下全球标的对比-260210（23页）.pdf

1、散运：周期底部抬升背景下全球标的对比核心观点：周期位置：供给底逐步见底，结构性牛市将至。干散货航运市场正处于新一轮周期的起点。供给端已具备底部特征：全球手持订单占比处于历史低位，且由于船厂产能被高附加值的集装箱船、LNG船及油轮挤占，2026-2027年干散货新船交付将面临下跌。同时，需求端迎来复苏信号：2026年初全球制造业PMI重回50荣枯线上方，叠加潜在的财政扩张与降息预期，大宗散货需求有望回暖。再加上西芒杜持续放量，大船或将优先步入景气周期。船型结构决定业绩弹性。尽管港、美股散货船东股价走势高度趋同，但不同船型的盈利弹性差异巨大。量化测算显示，BDI指数每上涨100点：Capesize

2、弹性最大，TCE增厚约1274美元/天。中小船型弹性相对收敛，TCE增幅集中在800美元/天左右。因此，在行业上行周期中，拥有高比例大船的船东将具备更强的盈利爆发力，而聚焦中小船型的公司则更侧重于运营稳定性和防御性。通过对港、美股散运上市的比较研究，从TCE弹性和资产负债表质量两个维度来看，港美股的散货上市公司的特征如下：风险提示。全球宏观经济复苏不及预期、运力供给端释放超预期、地缘政治局势缓解导致“运距拉长”红利消失、燃油成本大幅上涨及环保政策风险、BDI指数剧烈波动及估值陷阱风险。一、港、美股散货上市公司弹性各异(divcenter)图1：港美股散货公司股价走势高度趋同，但明显弹性各异(/

3、divcenter)二、纵向复盘（一）StarBulkCarrierStarBulkCarriersCorp.（下称“SBLK”）成立于2006年，总部位于希腊雅典，是纳斯达克上市市值最大、船队规模领先的纯干散货船东。通过激进且精准的逆势并购，公司已构建起全船型的多元化船队，总载重吨位居美股行业首位。公司拥有较高的治理透明度，且管理团队经验丰富，具备穿越周期经历。公司首席执行官PetrosPappas为行业老人，拥有超40年航运经验；总裁HamishNorton具备深厚的投行背景，主导了公司多次资本运作。管理层利益通过持股激励与普通股东保持高度一致。此外，董事会成员构成多元且专业。除了航运专家

4、，还吸纳了来自Oaktree、BlystadGroup（挪威知名船东）以及合并方EagleBulk的代表。2024年后，随着Fredriksen关联背景的成员加入，其行业号召力进一步强化。SBLK拥有覆盖全尺寸船队，风险分散能力强。在2024年Q2完成EagleBulk并购后，船队规模激增，随后在2025年进入“瘦身”期，持续出售老旧船舶，25Q3已降至139艘，主要剥离了非核心的小船和老旧船舶。伴随着卖船，公司净债务持续走低，资产负债表较为健康。（二）HimalayaShippingHimalayaShipping（下称“HSHP”）是由挪威航运大亨TorOlavTrim创立。HSHP走的是

5、“小而美”的纯粹路线。其投资逻辑非常纯粹：赌大型散货船的供给侧短缺与环保溢价。公司没有历史包袱，船队全部为LNG双燃料新船，且拥有行业最低的现金保本点之一。在运价上行周期，其高经营杠杆将带来巨大的利润弹性；而在下行周期，低保本点则构成了安全垫。HSHP的TCE表现弹性非常显著，受益于Newcastlemax的规模溢价及脱硫塔/LNG双燃料的环保溢价，其单船收入显著高于市场平均BCI。同时，OPEX随着新船质保期结束略有上升，但仍维持在极低的新船水平。作为一家处于“刚完成资本开支周期”的公司，HSHP的负债绝对值较高，但现金流均用于高比例分红。（三）GencoShippingGencoShipp

6、ing（下称“GNK”）公司由PeterGeorgiopoulos创立，通过整合多家航运资产于2004年成立，并于2005年在纽交所完成IPO。在上一轮航运大周期的萧条尾声，公司因高负债于2014年4月主动申请破产重整。同年7月，公司通过债转股削减了约12亿美元债务后重启，彻底修复了资产负债表，为后续的低杠杆运营打下基础。公司随后转变经营思路，主动将净负债率降至较低水平，并将大部分经营现金流用于分红。（四）SafeBulkerSafeBulker（下称“SB”）是由家族企业转型而来，1958年，公司的航运根基始于VassosHajioannou开启的航运业务。而后于1987年，现任CEOPol