非银行金融行业证券行业估值及政策空间展望：估值步入上行周期政策空间值得期待-230128（14页）.pdf

1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 14 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 估值步入上行周期，政策空间值得期待估值步入上行周期，政策空间值得期待 非银行金融行业证券行业估值及政策空间展望2023.1.28 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 田良田良 金融产业首席 分析师 S1010513110005 陆昊陆昊 非银行金融业 分析师 S1010519070001 邵子钦邵子钦 非银行金融业首席分析师 S1010513110004 童成墩童成墩 非银行金融业联席首席分析师 S1010513110006 2022年年 11月以来证券行业估值出现

2、明显修复，月以来证券行业估值出现明显修复，当前估值位于当前估值位于 2016年以来年以来 20%分位数水平分位数水平，较中枢水平仍有较中枢水平仍有 34%的提升空间的提升空间。盈利增长和政策改革带动的。盈利增长和政策改革带动的ROE 提升将成为提升将成为估值修复估值修复的核心驱动因素。的核心驱动因素。2023 年全国金融工作会议年全国金融工作会议是宏观是宏观政策导向的重要政策导向的重要观察点观察点，我们认为市场化改革方向不会动摇，金融创新与金融，我们认为市场化改革方向不会动摇，金融创新与金融监管的关系将更加明确合理。后续投行业务、财富管理、衍生品业务和国际业监管的关系将更加明确合理。后续投行业

3、务、财富管理、衍生品业务和国际业务层面的多项政策值得期待务层面的多项政策值得期待。证券行业估值空间展望：证券行业估值空间展望：行业估值具有周期性行业估值具有周期性，有望进入上行周期，有望进入上行周期。2016 年以来，行业估值在 1.0 倍至2.2 倍 PB 的区间内波动，呈四阶段走势：201608-201810，受信用业务风险频发等因素影响，估值出现下滑；201811-202007，受市场回暖、注册制推行等因素影响，估值呈现复苏。202008-202210，受市场风格切换和投资收益下行影响，估值再次走低。2022 年 11 月以来，随着经济复苏、稳增长政策发力以及资本市场改革持续推进，估值有

4、望进入上行周期。盈利增长和政策改革带动的 ROE提升将成为估值修复的核心驱动因素。行业估值回暖，较行业估值回暖，较 2016 以来中枢水平仍有以来中枢水平仍有 34%的提升空间。的提升空间。近三个月行业 PB估值由 2022 年 11 月初的 1.01 倍 PB 上升至 1.29 倍，从 2016 年以来 0%分位数上升至20%分位数水平。当前估值较2016年以来的中枢水平1.61倍仍有34%的提升空间。H 股方面，行业 PB 估值由 2022 年 11 月初的 0.51 倍 PB 上升至0.74 倍，从 2016 年以来 0%分位数上升至 13%分位数水平。当前估值水平较2016 年以来的中

5、枢估值水平 0.94 倍仍有 27%的提升空间。ROE 提升带动提升带动估值修复，估值修复，关注盈利增长和政策改革关注盈利增长和政策改革。作为决定估值的核心因素，2023 证券行业 ROE 有望提升至 6.5-7%左右，同比提升 22%，达到近十年中枢水平以上。估值修复重点关注盈利增长和政策改革。资本市场回暖环境下，交投活跃度是驱动盈利增长的核心因素。根据产业调研数据，持仓投资者数有所提升，但两融和换手率仍未放大。政策改革层面，全国金融工作会议将成为重要观察点，我们认为市场化改革方向不会动摇，金融创新与金融监管的关系将更加明确合理。后续投行业务、财富管理、衍生品业务和国际业务层面的多项政策值得

6、期待。证券行业政策空间展望：证券行业政策空间展望：投行业务：全面注册制改革有望推出。投行业务：全面注册制改革有望推出。二十大报告明确提出“健全资本市场功能，提高直接融资比重”。全面实行股票发行注册制是拓宽直接融资入口，畅通直接融资渠道的重要方式，推出契机已成熟。短期来看，得益于潜在的发行规模扩容，主板 IPO 排队规模较大的证券公司或将直接受益。长期来看，注册制的全面实行将推动投行业务从传统的以资源为核心向以销售定价和交易服务能力为核心转变，通过完整服务链条高度绑定核心资产的证券公司将占据优势。财富管理财富管理&资产管理：多途径资产管理：多途径推进买方投顾业务推进买方投顾业务发展。发展。当前国