人民币还能升值多少？-260215（13页）.pdf

1、 请阅读最后一页的重要声明！人民币人民币还能升值多少？还能升值多少？证券研究报告 宏观深度报告/2026.02.15 分析师分析师 张伟 SAC 证书编号：S0160525060002 分析师分析师 任思雨 SAC 证书编号：S0160525090006 相关报告相关报告 1.强货币、弱信用中的宏观图景 2026-02-14 2.上市公司的盈利亮点 2026-02-11 3.价格传导有“温差”2026-02-11 核心观点核心观点 人民币升值主因美元过弱，而非人民币走强。人民币升值主因美元过弱，而非人民币走强。本轮人民币属于被动升值，美元持续走弱是核心原因。此外，2025 年 9 月后结汇需求

2、的集中释放也加快了人民币升值的速度。美元相对人民币快速贬值来自于美国主权信用美元相对人民币快速贬值来自于美国主权信用受到冲击，其中债务可受到冲击，其中债务可持续担忧最甚。持续担忧最甚。短期在主权信用稳定同时经济长期趋势稳定的前提下，利差是汇率的主导因素。但美元在 2025 年的快速走弱源自于市场对于美国主权信用的不信任和长期经济趋势的不稳定，恰恰打破了讨论汇率短期波动的前提。美国国债可持续性及“对等关税”下，美国国债可持续性及“对等关税”下，20252025 年全球资本市场“去美元化”年全球资本市场“去美元化”特征明显。特征明显。本轮美联储降息周期内长端美债利率不降反升、而 2025 年上半年

3、美元指数跌超 10%，债券与美元指数都验证了美元资产失信的加速。以黄金为价值尺度来看，全球主要货币均出现明显贬值，资金对法币体系已不信任。主要货币对黄金的集体贬值，是法币体系信用基础动摇的结果，源自于主要货币对黄金的集体贬值，是法币体系信用基础动摇的结果，源自于全球各国通过发债维持的财政支出都存在可持续的问题。全球各国通过发债维持的财政支出都存在可持续的问题。因此判断未来人民币兑美元汇率的走势，实质是需要对未来美元做出判断。美国主权信用冲击在美国主权信用冲击在 20262026 年延续，短期美元仍是人民币汇率的主导年延续，短期美元仍是人民币汇率的主导因素。因素。为赢得 2026 年中期选举，特

4、朗普推行的刺激政策使得他亟需降息刺激又同时遏制通胀。对特朗普而言，2026 年的政策选择面临“三难”的局面：大幅降息可能引发通胀失控，最终导致经济“滞胀”并损害美元信用；不降息则直接增加经济“硬着陆”的风险，美国财政的可持续性也遭受冲击，同样不利于选情和政治目标。但无论是通过关税豁免还是控制石油价格，最终推演的结局都是对美国主权信用的冲击，美元大概率还会继续处在偏弱的状态。这也意味着，2026 年人民币相对于美元可能还将继续升值。美元兑人民币的美元兑人民币的极值有可能到达极值有可能到达 6.86.8 水平水平。在美元走弱的基准情形下，人民币升值是长期的确定性事件。我们测算，2026 年美元兑人

5、民币的极值可能达到 6.8 水平。此外企业未结汇压力带来的交易行为，可能推升美元兑人民币下破极值。虽然央行对汇率弹性区间容忍度上升，但不会放任人民币单边快速升值。风险提示：风险提示：美联储降息不及预期；央行汇率干预强化；假设条件与历史经验局限性。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 宏观深度报告/证券研究报告 内容目录内容目录 1 1 人民币升值的基础：弱美元、强结汇人民币升值的基础：弱美元、强结汇 .3 3 2 2 弱美元的基础：财政可持续性、美元“武器化”弱美元的基础：财政可持续性、美元“武器化”.5 5 3 3 20262026 年美国的“不可能三角”年美国的“不可能三角

6、”.7 7 4 4 人民币还会升值多少？人民币还会升值多少？.1010 5 5 风险提示风险提示 .1212 图表目录图表目录 图图 1 1：20252025 年人民币相对美元升值，但人民币汇率指数全年下跌年人民币相对美元升值，但人民币汇率指数全年下跌 3.4%3.4%.3 3 图图 2 2：20252025 年年 1111 月下旬以来，美元兑人民币与美元指数同步下行月下旬以来，美元兑人民币与美元指数同步下行 .4 4 图图 3 3：20252025 下半年的结售汇差额处于历史较高水平，人民币的需求增加下半年的结售汇差额处于历史较高水平，人民币的需求增加 .4 4 图图 4 4：本轮降息，美债