非银行金融行业保险行业专题报告：正困境反转未来三年走向健康发展-230109（13页）.pdf

1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 12 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 正正困境反转，未来三年走向健康发展困境反转，未来三年走向健康发展 非银行金融行业保险行业专题报告2023.1.9 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 童成墩童成墩 非银行金融业联席首席分析师 S1010513110006 张文峰张文峰 非银行金融业分析师 S1010522030001 邵子钦邵子钦 非银行金融业首席分析师 S1010513110004 田良田良 金融产业首席分析师 S1010513110005 薛姣薛姣 非银行金融业分析师 S101051811000

2、2 未来一年看，保险行业困境反转逻辑仍然有空间，未来一年看，保险行业困境反转逻辑仍然有空间，我们判断我们判断合理估值区间为合理估值区间为1-1.5 倍倍 PB；未来三年看，行业有可能走向健康发展，；未来三年看，行业有可能走向健康发展，负债端负债端企稳企稳复苏后复苏后可可能实现估值切换，至少能实现估值切换，至少值值 1 倍倍 PEV；我们上调保险行业评级至“强于大；我们上调保险行业评级至“强于大市”。公司市”。公司方面方面：短期：短期关注关注中国平安中国平安/中国太保中国太保/中国太平中国太平/新华保险新华保险等内资保险等内资保险股股，中长期，中长期关注关注友邦保险友邦保险。保险股正在经历困境反

3、转，预计未来三年将走向健康发展保险股正在经历困境反转，预计未来三年将走向健康发展。展望长期，保险的储蓄、养老、保障需求都有望回归长周期增长，预计长期复合增速在 M2 之上。过去三年，保险板块陷入困境，来自三重负面因素叠加，包括：内部原因，代理人队伍低质量扩张必然带来出清周期；外部原因，疫情三年冲击需求和线下展业；政策原因，地产相关的金融政策给保险公司资产端风险和估值带来压力。我们认为，保险股已迎来拐点，未来三年将从困境反转走向健康发展。具体看：代理人队伍基本出清到位，老人占比达到历史高位，活动率和产能都重回增长区间；疫情管控政策已经调整，感染人数迅速通过峰值，一线城市线下活动已经走向恢复；地产

4、政策不断加码，信用风险大幅缓解。困境反转，从财务修复开始：先资产端，后负债端。困境反转，从财务修复开始：先资产端，后负债端。1）从资产端看：修复走在销售数据前面。从资产端看：修复走在销售数据前面。2022 年底疫情管控政策和地产政策调整之后，中国股市已经大幅反弹，其中恒生指数反弹 40%。目前寿险公司普遍超过 10 倍的财务杠杆，同时股票和基金仓位普遍在 10-15%区间。相比于 2022年股市下跌和资产减值的负面影响，预计 2023 股票市场总体为正面影响，保险公司业绩同比具有较大向上弹性。2）从负债端看：取决于利率，相对滞后修复。）从负债端看：取决于利率，相对滞后修复。中国 10 年期国债

5、利率也从最低位 2.58%反弹至 2.83%，对应的保险公司准备金折现利率（国债 750 天移动平均值）下行压力减少，在旧准则下 2023 年保险公司面临的准备金补提压力相比前两年将明显减少。同时，在 2023 年执行 IFRS17 号准则后，资产端和负债端的联动将更为显著，负债端的部分公允价值波动可以计入净资产，对利润表的影响减少；总体上，预计 2023 年负债端受利率负面影响将小于过去三年，如果利率进一步上行，也可能对净利润和净资产带来正面影响。困境反转之后，先需求修复再供给修复困境反转之后，先需求修复再供给修复。1）需求修复：先量后价需求修复：先量后价。从量的角度看，从量的角度看，预计中

6、长期快于 M2 增长。在 M2 增速=名义 GDP 增速的总量约束下，预计中国金融资产将保持中长期快速扩张趋势。在资管新规全面落地之后，保单和存款成为唯二稀缺的刚兑金融产品。目前大行五年期存款利率普遍为单利 2.65%，随着银行存款利率的下降，保单的保本收益率优势正在上升。从2022 年两全保险、年金和万能双主险、增额终身寿等产品的销售趋势看，保险公司中长期储蓄型产品已经恢复吸引力。尤其是在银保渠道，保险已经成为招行等主要银行中间业务收入的主要来源。我们预计保险公司需求的修复先从量开始，在 M2=名义 GDP 和资管新规两个根本性制度约束之下，保险量的增长可能是快于 M2 和名义 GDP 的长