【国金证券】固定收益策略报告：国开利差有修复机会吗？-260208（13页）.pdf

1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 国开利差滞后修复。1 月中下旬以来，债券市场整体迎来一轮修复，但品种间表现分化：国债反弹相对顺畅，而国开债走势偏弱，二者之间的利差不仅未见收敛，反而有所走阔，反映本轮反弹过程中，国开修复滞后。修复滞后的几个原因。首先，交易盘追涨意愿克制，大行对长端国债需求旺盛，对国开利差修复形成约束。以“交易盘与配置盘力量对比”来刻画两类机构的边际影响力，该指标与国开-国债利差走势具有较清晰的同步性：在交易盘相对走弱、配置盘占主导的时期，利差往往趋于走阔。回顾历史，这一结构变化大致自去年 89 月开始显现，并在今年 1 月的反弹行情中未见明显逆转，这一特征不利于国开利差的修复。

2、进一步看，配置盘方面，大行在本轮反弹过程中对国债老债集中买入，提供了长端国债的稳定承接力量，而国开则缺乏同等力度的配置需求，从而对长端国开利差的修复形成压制。反弹中资金选择二永利差作为主要进攻方向。第二个原因在于，在交易情绪回暖阶段，本轮行情更多围绕二永等信用利差展开。以 3 年 AAA-二级资本债为例，这一轮反弹中，其信用利差由阶段性高点约 33bp 压缩至最低约 19bp，下行幅度接近 12bp。央行买债的边际影响。央行购债也是国开-国债利差倾向于维持偏高位置的又一个原因，尤其在短端品种上表现更为显著。央行在二级市场买入国债，相当于为国债引入额外且稳定的配置力量，从而更易推升国开与国债利差

3、。今年 1月央行购债规模提升至千亿级别，1 年国开利差加速走阔。此外，流动性溢价与非银资金面并非主要制约。从历史经验看，国开-国债利差在反弹行情中未能同步收敛，通常还可能与两类因素有关：其一是流动性溢价的相对变化，即若国债流动性相对于国开债明显提升，会对利差修复形成约束（例如 2023 年末到 2024 年初）；其二是非银资金面情况，若非银流动性波动加剧，会对杠杆策略的运用造成约束，从而也可能削弱国开利差的表现。但就今年以来的实际情况而言，上述因素并未构成约束。有修复机会吗？展望后市，从赔率角度看，当前国开利差已处于近年较高分位，而信用利差经过本轮修复后已压缩至阶段低位，空间收窄。后续利差交易

4、的关注点有转向国开利差的机会。不过，约束因素也还存在，一方面，央行在重启买债后，一段时间内大概率仍将维持买入节奏，短期内出现方向性转变的风险偏小；另一方面，基本面逆风暂未证伪，在此背景下，交易盘追涨或仍留一份谨慎。因此总体而言，国开国债利差已具备一定赔率，可在反弹窗口中适当关注，但若市场情绪重新走弱，利差的修复仍将面临压力。策略上看，从票据、玻璃价格等信贷高频观测信号看，年初投放偏弱，信贷增速向上拐点暂时难以确认，基本面高频信号本周继续回升，但可能和春节较晚形成的错位关系较大。流动性虽保持平稳，但市场隐含降息预期较弱，已经回到 2024 年三季度（924 之前）的水平。交易结构依然处于良性状态

5、，特别是基金久期分歧度继续创出三年新高。总体上，维持利率“先下后上”的判断，市场反弹窗口仍未结束。风险提示 商品价格波动、地缘政治扰动、货币政策节奏。固定收益动态 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 1.策略思考：国开利差有修复机会吗？国开利差滞后修复。1 月中下旬以来，债券市场整体迎来一轮修复，但品种间表现分化：国债反弹相对顺畅，而国开债走势偏弱，二者之间的利差不仅未见收敛，反而有所走阔。从分位数视角看，本轮国开-国债利差已运行至近年来的偏高区间。以 2021 年以来为参照，中短端利差普遍处于 70%以上的历史高分位；若以过去 1 年和 3 年为观察窗口，1-10年利差均位于 8

6、0%分位上方。整体来看，各期限国开债相对国债的利差均处于近年来的较高水平，反映出本轮反弹过程中，国开修复明显滞后。图表图表1 1：国开利差普遍处于近年偏高位置国开利差普遍处于近年偏高位置 图表图表2 2：国开利差多数回升至偏高位置，国开利差多数回升至偏高位置，BPBP 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 本轮反弹窗口国开利差修复迟缓，主要有以下几方面原因：首先，交易盘追涨意愿克制，而大行对长端国债需求旺盛，对国开利差修复形成约束。这一轮国开-国债利差走阔的起点可追溯至 2025 年初，对应市场逐步脱离前期“牛市氛围”、中期预期趋于审慎的阶段，利差随之步入上行通道。进