1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 黄金珠宝：防控优化有望迎疫后修复，建议关注：1）金条销售占比高、金价上行预期下毛利率&销量有望双升的弹性标的；2）具备自身向上弹性、防控优化下优先受益的珠宝龙头。培育钻石：Q4 美国终端零售保持快增、铺货需求减弱；中游印度库存维持低位；9 月中旬来培育裸钻全球报价企稳，供需回归理性。建议关注两条投资主线：1）布局培育钻零售的传统珠宝商；2）技术硬核的上游生产龙头。推荐标的：中国黄金、周大生、中兵红箭、潮宏基。黄金珠宝行业总体呈周期性，与金价及结婚对数挂钩。2014 年来结婚对数同比持续下滑、2018 年以来新生人口数同比持续下滑，金银珠宝零售额 2016-201

2、9 年（不考虑疫情影响）连续下滑、15-19 年 CAGR4 为-4%。复盘 2020 年、2022 年上半年两轮疫情后修复，黄金珠宝疫后均呈现明显的需求回补，且估值先于业绩反应。20 年 7月零售额增速首次回正（4 月武汉解封）、同增 7.5%，2Q20 同降 13%，3Q20/4Q20 分别增 9%/14%，显著快于历史增速（14-19 年 CAGR5 为-2.6%）；2022 年 6 月初疫情缓解、6 月/7 月零售额同增 8%/22%，修复速度及力度均好于 2020 年。2Q22 淡季+疫情影响、同降 10%，3Q22 增 9%，22M10-11 疫情反复、同降 3%，防控优化背景下，

3、预计 1-2Q23 逐步修复，2Q23 或存低基数效应。当前行业趋势：1）黄金工艺升级+悦己需求崛起，拆分量价，2H21 以来不考虑疫情波动，量的贡献增加，3Q22 金银珠宝零售额同增 9%、主要由量贡献，3Q22 金价同增 3%、推算销量同增 6%。2）龙头加速开店、下沉市场仍具较大成长空间，行业集中度持续提升，1-3Q22 黄金珠宝上市公司珠宝营收同增 6.6%，金银珠宝零售额同增 2.2%，行业集中度 2017 年来持续提升，主要系头部品牌加速开店，1-3Q22，市占率排名前三的周大福/老凤祥/老庙持续保持快于同业的开店速度，净开店 1188/292/550，从行业空间看，下沉市场人均消

4、费、渗透率贡献主要增量。印度进出口：2Q22 中游铺货需求减弱，关注节后补库需求。2Q22 毛坯进口增速放缓、裸钻出口延续快增，进口增速首次出现慢于出口、供需格局回归理性。进入 22Q4，10-11 月毛坯进口额-30%、现下滑，主要系：1）印度排灯节假期延长，2）10 月下旬河南疫情影响，11 月降幅环比收窄，预计 12 月随疫情缓解、进一步修复；裸钻出口额 10-11月增 22%、增速环比放缓。供需测算：上游扩产热情不减，期待零售发力。预计 22/23 年全球 HTHP 培育钻产量 707/1147 万克拉，+64%/63%，CVD扩产快于 HTHP，预计 22/23 年产能 1146/1

5、935 万克拉，+80%/69%。全球培育钻总产量 1853/3082 万克拉、+73%/66%。预计全球 22 年零售额 514 亿元、毛坯消耗量 1853 万克拉。展望 23 年，中国市场随零售商逐步入局、低基数下延续高增，但对全球增量贡献有限，主流美国市场铺货完成。零售：美国市场婚庆需求先行、11 月培育钻零售+69.6%、平均支出增加；中国仍处培育早期，零售商利润率与天然钻石接近、具备布局动力。黄金珠宝：终端零售不及预期；加盟渠道拓展不及预期；疫情反复。培育钻石：价格准确性，印度进出口数据波动，培育钻毛坯/裸钻价格波动。用使箱邮共公司公限有理管金基商招供仅告报此行业中期年度报告 敬请参

6、阅最后一页特别声明 2 内容目录内容目录 内容目录.2 图表目录.2 1、黄金珠宝：疫情加速行业洗牌，防控优化龙头先受益.5 1.1 行业基本面：板块总体呈周期性，疫后有需求回补、估值先于业绩反应.5 1.2 金价跟踪：截至 12 月 9 日今年国内金价累计涨 8%.6 1.3 上市公司业绩复盘：Q3 环比改善，龙头持续跑赢大盘.7 1.4 行情回顾：11 月末防控优化估值升 13%、当前为 19 倍.9 1.5 行业趋势：悦己需求贡献增量、龙头逆势开店集中度提升.11 1.5.1 趋势一：黄金工艺升级+悦己需求崛起，2H21 以来逐步贡献增量、行业开始展现成长性.11 1.5.2 趋势二：龙