1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20222022年年1 12 2月月2626日日山外山山外山（688410688410.S.SH H）全产业链布局的国内血液净化设备领先供应商全产业链布局的国内血液净化设备领先供应商核心观点核心观点公司研究公司研究新股研究新股研究综合综合综合综合证券分析师：黄盈证券分析师：黄盈证券分析师：姜明证券分析师：姜明021-60893313021-S0980521010003S0980521010004基础数据发行价32.30发行前股本10854.0259 万股发行股本3619 万股发行后股本14473.0259 万股公司实控人高光

2、勇实控人持股比例36.01%市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告国内领先的血液净化设备供应商，拓展耗材与服务。国内领先的血液净化设备供应商，拓展耗材与服务。公司深耕血液净化行业 20 载，目前以血液净化设备和血液透析机为主，并逐步拓展自产耗材与血液净化中心服务业务。在血液净化设备方面，公司拥有原创性血液净化设备关键核心技术，国内外累计装机 10000 余台。血液净化类耗材上，公司起步不久，即将完成自产耗材的全线布局。血液透析服务上，公司在川渝地区自建运营 9 家血透中心，并利用自主开发的血透中心信息化管理系统采集临床数据、提升服务质量、指导公司设备与耗材的性能改进。新

3、品受认可叠加疫情下供需紧张，销量与盈利能力提升新品受认可叠加疫情下供需紧张，销量与盈利能力提升。公司 2019 至 22年前三季度分别实现收入 1.42/2.54/2.83/2.59 亿元，22 年同比增长37%；实现归母净利润-0.34/0.21/0.2/0.34 亿元，其中政府补助占比超50%。2019 年底公司推出 SWS-5000 系列全新产品，技术领先市场认可度高，2020 年获得量单，叠加疫情下的供给偏紧，产品单价较高实现扭亏为盈。新冠疫情缓解后，供需趋于平衡，各型号产品的价格均有回落。由于公司产品面向的病种较单一，叠加血液透析设备的长使用年限，使得新客户对各期血液透析机销售收入的

4、贡献占偏高。设备技术从内到外全覆盖，耗材技术取自长期合作客户。设备技术从内到外全覆盖，耗材技术取自长期合作客户。公司高管团队均为核心技术人员，近 20 年来专注于血液净化设备和血液透析机关键技术研发，从整机系统、控制软件及核心算法，到设备零部件、专业传感器等方面都进行了深入研究和技术创新，形成了完整的连续性血液净化设备和血液透析机技术解决方案。公司的血液净化耗材方面生产线技术、设备清单以及透析器相关图纸资料由 Diacare 无偿提供。我国血液净化需求患者持续增长我国血液净化需求患者持续增长，集采利好公司这样的国内领先厂商集采利好公司这样的国内领先厂商。截至2021年末国内接受血液净化的患者已

5、达 87.6 万人，年内新增近 18 万人；透析患者平均透析龄达 50.9 个月，保持增长趋势。我国患者平均透析龄、人均透析中心数仍远低于发达国家。政策上，我国加速推进医疗器械国产化，已有多个省份释放信号支持国产医疗设备发展。在国内血液净化设备领域，境外龙头企业市场占有率超过 80%，2021 年山外山在国内透析仪器市场份额约 5%左右，国内品牌第一。耗材领域，2022 年 5月公司部分自产产品已在黑龙江、辽宁两省的集中带量采购中标。可比公司情况可比公司情况：公司以生产销售血透类设备为主，未来计划布局腹膜透析设备，主要针对终末期肾病患者，致病原因相对集中且相对偏刚需，设备使用年限较长。国内同业

6、企业多以耗材为主，可比公司选取主营血液净化产品的宝莱特、三鑫医疗、健帆生物、天益医疗。截至 2022 年12 月 23 日，可比公司 2021 年平均静态市盈率为 34.11 倍。风险提示：风险提示：产品结构与客户需求变化风险、盈利依赖补助风险、设备使用年限较长导致收入增速放缓风险、自产耗材取得产品注册证书较晚风险、部分新产品未能取得医疗器械注册证导致投产不及时风险、耗材带量采购与“两票制”风险、税收优惠政策调整风险。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录公司概况公司概况.4 4股东结构.4山外山：国内领先的血液净化设备供应商，拓展耗材与服务.4