微软（msft.US）-美股公司研究报告：Azure营收增速放缓市场关注AI回报率-260204（17页）.pdf

1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/1717 Table_Page 中报点评|媒体 证券研究报告 微软（微软（msft）Azure 营收增速放缓，市场关注营收增速放缓，市场关注 AI 回报率回报率 核心观点核心观点：美东时间美东时间 1 月月 28 日盘后，微软发布日盘后，微软发布 FY26Q2 业绩公告。业绩公告。盘后股价表现低迷，1 月 29 日微软股价收跌 9.99%。FY26Q2 营收、净利润超预期，营收、净利润超预期，FY26Q3 营收指引略高于预期。营收指引略高于预期。营业收入 812.7 亿美元（超一致预期 1.25%），同比增长 16.7%；下季度营业收入指

2、引 806.5-817.5 亿美元，中位数略高于一致预期。营业利润为382.75 亿美元，营业利润率 47.1%，环比下滑 1.7pcts；净利润 385 亿美元（超一致预期 3.68%），同比增长 59.5%，净利率 47.3%。Azure 营收增速放缓，主要系营收增速放缓，主要系 AI 负载容量限制。负载容量限制。本季度微软智能云收入 329 亿美元，同比增长 28.8%；Azure 收入同比增长 39%，高于上季度指引 37%，但相比前值 40%有所放缓，若将全部 GPU 分配给客户，本季度 Azure 收入同比增速将超过 40%。下季度 Azure 收入增速指引为 37%-38%。商业

3、商业 RPO 同比显著增长，但较依赖同比显著增长，但较依赖 OpenAI 单一单一客户。客户。本季度商业 RPO 同比增长 110%至 6250 亿美元，其中 45%来自 OpenAI，剔除 OpenAI 后其他商业 RPO 实现 28%的同比增速。资本开支大幅超预期，资本开支大幅超预期，GPU 等短期资产占比提升至等短期资产占比提升至 2/3。微软资本开支 375 亿美元，同比增长 65.9%，高于一致预期 34.7%。根据电话会，资本开支约三分之二用于 GPU 和 CPU 等短期资产（此前约为一半）。盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议：当前阶段市场更关注 AI 投资回报率，对微软后续季度

4、 Azure 收入增速放缓、利润率承压产生担忧。我们认为，微软当前经营现金流足以覆盖资本开支，折旧费用压力部分被云业务经营效率优化抵消，AI Agent 对云计算需求形成长期拉动，微软在大型企业的渠道分发能力和强大的安全合规能力将成为差异化优势。我们预测 2026-2028 财年微软净利润 1236/1417/1653 亿美元，对应 PE 25/22/18 倍，根据 SOTP，合理价值为 480.30 美元，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：AI 投资回报不确定性，对 OpenAI 过分依赖，AI 竞争加剧。盈利预测：盈利预测：2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营

5、业收入（百万美元）245,122 281,724 329,731 392,980 464,365 增长率（%）16%15%17%19%18%EBITDA（百万美元）115,957 140,859 183,829 207,842 239,263 归母净利润（百万美元）88,136 101,832 123,635 141,665 165,290 增长率（%）22%16%21%15%17%EPS（美元/股）11.86 13.70 16.65 19.08 22.26 市盈率（x）35 30 25 22 18 ROE（%）37%33%32%30%29%EV/EBITDA（x）26 22 17 15 13

6、 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心，表中2026E代表微软2026财年，即2025年7月1日-2026年6月30日 公司评级公司评级 买入买入 当前价格 411.21 美元 合理价值 480.30 美元 报告日期 2026-02-04 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：旷实 SAC 执证号：S0260517030002 SFC CE No.BNV294 010-59136610 分析师：分析师：廖志国 SAC 执证号：S0260525060001 021-38003665 分析师：分析师：宾特丽亚 SAC 执证号：S0260526010003 021-38003624 请注