【国金证券】金银暴跌解密：非“沃什”之过-260203（8页）.pdf

1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 基本内容 金银市场将更加波谲云诡：诚然，美元信用等长周期逻辑没有改变，但其背后的资金流动，资产之间的偏好切换和杠杆交易却从未停歇。随着时间的推移，全球黑天鹅事件频发引起阶段式风险偏好降低，美国再通胀压力抬头引发降息预期收紧以及 AI 广义成本的传导显著加快，三者可能在某个时刻面临共振；金银的历史级别波动也可能在其他大类资产身上发生。风险提示 1）特朗普的政策不确定性加大，带来金融市场更明显的动荡和海外资金更快逃离美元。2）全球经济在关税越发明确的情况下受到更大影响，2026 年全球同步宽松幅度超预期，甚至带来全球共振扩表，明显缓解长端利率压力。3）技术突破带来制

2、造业回流加剧，美国生产成本明显降息，信用需求激增。4）数据测算存在误差。宏观经济点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 金银市场将更加波谲云诡：诚然，美元信用等长周期逻辑没有改变，但其背后的资金流动，资产之间的偏好切换和杠杆交易却从未停歇。随着时间的推移，全球黑天鹅事件频发引起阶段式风险偏好降低，美国再通胀压力抬头引发降息预期收紧以及 AI 广义成本的传导显著加快，三者可能在某个时刻面临共振；金银的历史级别波动也可能在其他大类资产身上发生。图图 1 1：黄金的波动率上升至黄金的波动率上升至 19901990 年以来的高位水平年以来的高位水平 来源：Wind，国金证券研究所 一、波

3、谲云诡的金银市场一、波谲云诡的金银市场 金银近期的剧烈大跌，与沃什的提名并没有本质上的因果关系，更多是时间上的巧合，提名至多只是引发情绪波动的“催化剂”；实质上，金银下跌的核心驱动力在于长期暴涨后的大规模获利了结。回顾历史，黄金每一波 20%至 30%的显著涨幅通常需要半年左右的时间来消化；然而进入 2025 年和 2026 年，这种上涨周期被极度压缩。去年黄金一年内 55 次刷新历史纪录，今年开年不到一个月又猛涨超 20%，这种“斜率”极高的拉升，导致市场在短时间内完成了历史绝大多数涨幅，随后必然面临剧烈的回调以消化超买压力。图图 2 2：黄金积累了较大的回调压力：黄金积累了较大的回调压力

4、时间区间 期间涨幅 之后最大回撤 持续交易日天数 1 2025.12-2026.01 24%-16%(截至 2.2)3 2 2025.10-2025.12 15%-5%4 3 2025.08-2024.10 30%-8%12 4 2025.01-2025.04 30%-5%18 5 2024.02-2024.04 20%-3%11 6 2023.10-2023.11 12%-3%10 7 2023.03-2023.05 13%-11%111 8 2022.11-2023.01 19%-7%17 9 2022.01-2022.03 14%-19%145 10 2021.04-2021.05 13

5、%-9%51 11 2020.06-2020.07 23%-18%168 12 2020.03-2020.04 18%-12%9 13 2019.12-2020.02 14%-11%19 平均 19%-9%44 来源：Wind，国金证券研究所 01020304050607080901001972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020202220242026黄金:3M实现波动率宏观经济点评 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 金银呈

6、现出明显的“MEME 化”特征，定价不再单纯依赖“去美元化”，而是由流动性和 AI 叙事叠加所推动。“左手黄金，右手 AI”所带来的对冲需求依然存在，也让黄金价格和美股一度同涨同跌。而白银在承接了金融属性的同时，还叠加了 AI 投资驱动工业需求的故事，其波动性超过了黄金。此外，金银价格正日益受到加密货币资金的影响，比如大宗商品已成为仅次于国债的第二大分布式 RWA 底层资产：黄金和白银的走势也带上了强烈的币圈色彩高流动性、高杠杆且极易情绪化。图图 3 3：大宗商品（贵金属）正在成为第二大：大宗商品（贵金属）正在成为第二大分布式分布式 RWARWA 底层资产底层资产(单位单位:亿美元亿美元)来源