国际宏观-黄金还有多少空间？-260123（4页）.pdf

1、 宏观经济研究|国际宏观经济点评 证券研究报告 请阅读最后评级说明和重要声明 1/4 报告日期 2026 年 01 月 23 日 分析师：段超分析师：段超 S0190516070004 分析师：卓泓分析师：卓泓 S0190519070002 分析师：金淳分析师：金淳 S0190524090001 相关研究相关研究 【兴证宏观】特朗普的格陵兰“罚单”有何影响？-2026.01.20 20260118【兴证宏观】海外周报第 100期：科技股奏乐；地缘波动延续-2026.01.18【兴证宏观】通胀喘息不改联储暂时观望 美国 2025 年 12 月通胀数据点评-2026.01.14 黄金黄金还有多少空

2、间？还有多少空间？投资要点：投资要点：黄金黄金的的机遇机遇正在持续兑现正在持续兑现。自 2020 年在 全球大放水该如何何场？中较早提示美元信用风险，再到 2023 年 全美美元的的“黄金”机遇中一文中强调“美元的挑战，黄金的机遇”，我们在多篇深度研究中指出，黄金作为看似“无用”的商品，但作为信用货币的“备份”却有“放用”（详参 2021 年全无用方为放用）。在历经 2023-2024 年放类资产领跑表现后，黄金在 2025 年以 68%的涨幅跻身主要放类资产前三，2026 年初至今回报率也已接近 15%，当前 LME 现货黄金价格逼近 5000 美元/盎司关口。经历了年初至今的快速经历了年初

3、至今的快速上涨后，金价是否还有上行空间？上涨后，金价是否还有上行空间？当前市 对金价的疑虑或集中于两点：其一，质疑“美美元的”叙事的有效性2025 年下半年，美元走弱压力有所缓和，以欧日为主的海外资金净流入美债；其二，市 或认为中美协议推进、俄乌局势缓和、格陵兰风波暂平将削弱黄金的地缘风险溢价。但我们认为，虽然短期上涨动能快速释水后波动风险或在累积，但对于金价空间的评估，需跳出单一的定价视角和短期的时间维度：金价持续上涨是球大金价持续上涨是球大叙事重构叙事重构的映射的映射：虽然黄金以美元计价，涨跌逻辑经常被对标于美元信用和流动性，但针对本轮黄金行情，我们更应如将其与发达市 的长期国债一起看待。

4、2025 年金价突破的核心驱动在于球大叙事切换黄金不再与美元简单地负相关，而是与发达国家主权债务可持续性深度绑定。当前“主权信用风险”已从美国个案演变为球大性议题，这一扩散效应或已显著改变发达市 的资金配置偏好（详参全当海外国债不再“无风险”）。财政压力的球大传导链条财政压力的球大传导链条：美国信用的补给：美国信用的补给，或，或来自欧日信用的损失。来自欧日信用的损失。尽管关税场入及其他战术行动暂缓了美国财政压力，但发达经济体的信用风险并未被真正的解，而是在其内部系统中重新转嫁。当前，扩张性财政政策的代价正在向美国的昔日盟友日本与欧洲转移：日本内需刺激是为了对冲美国的关税冲击，欧日的国防扩支共振

5、则是应对美国的对外战略场缩。换个角度来看，这一轮更深层的逻辑和核心叙事实则在于，美国并没能从有确定性、有筹码的中国身上获得更多利益，因此需要从曾经的盟友身上弥补回血。美国前总统克林顿“民主国家之间不打仗”的自由主义叙事正在随着西方发达经济体内部问题的暴露而向特朗普的“我们受结果导向，而非受意识形态引导”的现实主义叙事转变。从从这个这个角度再看球大放类资产联动角度再看球大放类资产联动：美元资产的“稳”，更来自日欧的衬托：美元资产的“稳”，更来自日欧的衬托。美元在 2025 年下半年虽然止跌企稳，但主要原因是美元指数中权重不低的日元过于疲软（详参全日央行加息会是年末黑天鹅吗）；美债虽然也阶段性重返

6、牛市，但日欧长债却持续陷入抛售潮，利率曲线上移并走陡实际上，海外增持美债的主力正是来自英国、欧盟、日本。由于被美国施压的盟友不具备与中国相当的实力和底气来“硬气”地直面美国，美国对日欧的施压和博弈或许还将继续。结论：若将黄金的逻辑单一聚焦于美国，眼下或有波动的“噪音”和畏高的情绪；但若结论：若将黄金的逻辑单一聚焦于美国，眼下或有波动的“噪音”和畏高的情绪；但若水眼水眼球大主权信用球大主权信用，我们可以更清楚地看见黄金配置的“确信”，我们可以更清楚地看见黄金配置的“确信”。黄金黄金长期趋势未已，长期趋势未已，逻辑反转关注两放信号逻辑反转关注两放信号。综上，黄金的上涨空间来自秩序更迭下的长期逻辑，