【东方证券】宏观经济专题报告：两类存款搬家：是果非因-260128（12页）.pdf

1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。宏观经济|专题报告 研究结论研究结论 市场对股市和人民币上涨形成两个叙事，一是所谓天量存款到期催化的存款搬家;二是长期累积的外汇顺差集中结汇。我们认为，通过预测这两类资金搬家行为来预测市场涨跌，犯了倒果为因的错误，两个资金搬家的规模可能也显著低于市场预期。二者相比，短期内企业结汇的意义相对更大。两类资金搬家的本质，是转型不同阶段下资产的相对收益率变化。资金为何积累资金为何积累？2022-2024 年，转型前期传统产业地产的快速收缩引致购房行为减少，连带的

2、美中利差拉大引致企业不愿结汇。资金为何流出？资金为何流出？催化剂是存款利率下降推动居民存款流出，美元贬值推动企业总体减少外汇资产。但核心原因是，权益市场估值修复带来人民币资产预期收益回升。究其根本，还是转型过程中全社会风险评价的下行和风险偏好的回升。两类资金搬家绝非股市和人民币上涨的原因，而是结果。试图通过预测资金搬家行试图通过预测资金搬家行为来预测资产价格能否上涨，就如同试图通过预测库存周期来预测经济需求一般，为来预测资产价格能否上涨，就如同试图通过预测库存周期来预测经济需求一般，犯了倒果为因的方法论错误。犯了倒果为因的方法论错误。两类资金的流动规模不可高估。居民资金风偏较低，可入市规模或不

3、及预期。居民资金风偏较低，可入市规模或不及预期。细究之下，2022-2023 年居民天量储蓄背后是理财赎回后因资产荒而暂时留存，2024-2025 年储蓄也并未实质流出而是回流理财，这意味着居民资金风险偏好本身是较低的，入市可能性也较低，到期续存的比例或较高。出海背景下企业结汇的弹性可能较弱，进口抬升则或抬高售汇。出海背景下企业结汇的弹性可能较弱，进口抬升则或抬高售汇。细究之下，企业净结汇规模的提升背后主要是售汇的回落。这意味着，人民币升值和结汇意愿提升的正循环或许并未建立，说明出口企业面临出海选择时可能长期倾向于持有外币资产，反而人民币升值可能会抬高售汇意愿，结合进口增速的抬升趋势，净结汇规

4、模也未必能达到市场预期。短期来看，由于企业部门确实存在海外账户收益，海外税收征缴和外部地缘变化可能会形成短期的结汇催化，短期内对于市场的意义或大于居民存款搬家。风险提示风险提示 外部事件刺激风险偏好超预期提升；海外地缘因素催化资金内流；假设条件变化影响测算结果。报告发布日期 2026 年 01 月 28 日 刘姜枫 执业证书编号：S0860526010002 021-63326320 黄汝南 执业证书编号：S0860525120004 010-66210535 孙金霞 执业证书编号：S0860515070001 021-63326320 陈至奕 执业证书编号：S0860519090001 香港

5、证监会牌照：BUK982 021-63326320 孙国翔 执业证书编号：S0860523080009 021-63326320 两类存款搬家：是果非因 宏观经济|专题报告 两类存款搬家：是果非因 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2 目 录 1.两个叙事：存款搬家与企业结汇.4 2.因果之辩：两类资金搬家是果非因.5 2.1 资金搬家的来龙去脉.5 2.2 根本原因是转型进入新阶段的分母端催化.6 3.两类资金搬家的规模或低于预期.7 3.1 居民的存款具有低风偏特征.7 3.2 企业结

6、汇规模或不及预期.8 3.3 企业结汇的短期意义大于居民存款搬家.9 风险提示.10 宏观经济|专题报告 两类存款搬家：是果非因 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3 图表目录 图 1：上证指数与工企利润脱钩.4 图 2：居民的定期存款出现少增.4 图 3：汇率和美中利差脱钩程度加大.4 图 4：2025 年净结汇规模显著提升促进汇率升值.4 图 5：2022-2024 年美中利差拉大，资本账户主导人民币贬值.5 图 6：2022-2024 年净结汇额明显与贸易顺差脱钩.5 图 7：存款利