银行行业专题研究：探寻利率方向（9）-中美利差、期限利差、汇差如何联动的？-260122（11页）.pdf

1、中美利差、期限利差、汇差如何联动的？探寻利率方向（9）核心观点：何为汇率？概念上看，汇率是指两种货币之间兑换的比例，背后隐含的是两国的经济周期与经济政策选择。汇率升值/贬值对国内的影响不同。汇率贬值有利于出口与经济，但出口走强后的跨境资金回流会引发国内通胀；汇率升值利好进口，贸易与服务逆差下通胀压力减缓，但会削弱出口竞争力与企业盈利能力。汇率的升贬低值本质是国家在经济增长和通胀之间的平衡，反映的是两国之间货币政策的主导权。在中美经济周期错位下，二者摩擦成本比较小。美国关注点由通胀转为经济增长，通胀压力让位于经济增长，国内货币政策空间打开。对国内而言，若基于提升通胀/促进内需角度，则需要跨境资金

2、进一步回流改善国内供求关系、对出口要素进行补偿，这种模式下中美之间周期错位的摩擦成本较小。汇率和中美利差如何联动的？根据利率平价理论，在资本自由流动、无套利均衡的条件下，两国之间的利率差异与即期汇率和远期汇率的差价存在特定关系。但事实上看，利率平价在多数时候都不成立，其不成立的原因可能在于资本管制、利率期限结构、风险溢价等，且汇率的决定根本还是在于所处经济状态。2022年以来中美利差走阔伴随人民币贬值，有悖于利率平价理论，核心原因在于中美经济周期与货币周期的错位，2022年美国政策上选择抑制通胀，故市场看到美元指数走强、进出口同比提升，中美利差走阔，汇率贬值带动国内强出口。对于汇率与期限利差的

3、关联，我们认为本质在于跨境资金的回流。数据上看，2025年以来，人民币升值、资金回表的过程往往伴随债市期限利差的陡峭化。对于跨境资金回表，可理解为跨境资金对国内资产的再定价，也会带动中债-美债利差走阔、利率期限利差走阔，跨境资金回流补充国内基础货币。总结来看，我们认为汇率隐含的是两国的经济周期与经济政策选择，当前海外通胀让位于经济增长，美元指数回落、国内货币政策空间打开，对国内而言，考虑到2019年7月以来的货币政策“以我为主”，以及国内对通胀/促进内需目标提升，则需要跨境资金进一步回流改善国内供求关系、对出口要素进行补偿，中美利差预计进一步收窄。而跨境资金回表可理解为跨境资金对国内资产的再定

4、价，往往同步于非银资金回表，带动利率期限利差走阔。对国内而言，货币/流动性的宽松不一定依赖于降准降息，利率的相对高位也可使得跨境资金回流补充国内流动性。风险提示：（1）经济增长超预期下滑；（2）财政政策力度不及预期；（3）国际经济及金融风险超预期。相关研究：2025年10月社融前瞻:社融增速预计8.6%，M1增速继续回升跨境流动性跟踪20251102:抢出口消退，未结汇贸易见顶回落银行投资观察20251102:非息扰动加大，板块进入筑底期当前债市缺乏长期的交易逻辑，一是利率脱敏于基本面，二是流动性与机构行为对债市的影响程度提升。从后验视角上看，微观分析框架都能对利率的进行合理的解释，但重要的是

5、，机构行为/流动性为何在当下产生变化，这是微观分析框架不能解释的。基于此，我们将中美利差、期限利差、汇率与经济预期相结合，探寻各类曲线/利差在经济中的定位。何为汇率？概念上看，汇率是指两种货币之间兑换的比例，汇率并不是价格概念，而是比价概念，背后隐含的是两国的经济周期与经济政策选择。汇率升值/贬值对国内的影响不同。汇率贬值，有利于出口与经济，但出口走强后的跨境资金回流会引发国内通胀；汇率升值，利好进口，贸易与服务逆差下通胀压力减缓，但会削弱出口竞争力与企业盈利能力。所以汇率对经济的影响存在不确定性，汇率的升贬低值本质是国家在经济增长和通胀之间的平衡，反映的是两国之间货币政策的主导权。(divc

6、enter)图1：中美两国工业增加值与通胀（单位：%）(/divcenter)在中美经济周期错位下，二者摩擦成本比较小。对美国而言，关注点由通胀转为经济增长，美国劳工统计局披露12月核心CPI同比上涨2.7%，通胀对美联储降息掣肘减弱，美联储9月、10月、12月连续三次降息25bp，即对于美国而言，通胀压力让位于经济增长，美元指数由2025年初的108.5回落至当前的99.2，国内货币政策空间打开。对国内而言，可能存在三种演绎途径。若基于经济增速/维持出口增长的考虑，则需要国内跟随式货币宽松或减少跨境资金回流与结售汇，但考虑到2019年7月以来的货币政策