宏观点评：生产、需求继续分化-260119（16页）.pdf

1、 请阅读最后一页的重要声明！生产、需求继续分化 证券研究报告 宏观点评/2026.01.19 分析师 张伟 SAC 证书编号：S0160525060002 联系人 连桐杉 核心观点 事件：12 月经济数据披露，四季度 GDP 同比 4.5%，增速比三季度回落 0.3个百分点，全年实现 GDP 增长目标，生产、出口和价格边际修复背景下，经济延续“内需走弱、生产修复”的特征。生产端，12 月工业增加值当月同比 5.2%，前值为 4.8%，与 PMI 趋势较好吻合。从结构上来看，12 月下游工增表现相对较好，而中游工增依旧是表现较差，增速在上、中、下游中维持最低，从 7 月的 5.1%下滑至 12月

2、的 3.5%，下滑将近 1.6 个百分点，核心原因是反内卷叠加贸易摩擦拉大了“原材料-产成品”价格剪刀差，中游行业同时受到上游涨价和下游弱需求的双重压力，生产压力加大。内需端，12 月社会消费品零售总额当月同比 0.9%，前值为 1.3%:补贴政策视角，12 月有补贴商品维持负增但降幅收窄，无补贴的商品维持正增但增速继续下行，其中限额以上补贴相关品类中建筑建材和家具边际支撑较大，或与 12 月地产竣工当月同比较前值上升 7 个百分点的边际修复有关。品类拆分视角，相对高增速的品类是居住类消费，升级类消费需求不断释放。此外，12 月限额以上单位通讯器材类、文化办公用品类商品零售额同比分别增长 14

3、.0%、9.1%，延续上月两位数增长态势。12 月可选消费中金银珠宝类零售额同比仅为-1.0%，较前值下滑 9.5 个百分点，在所有品类中下滑靠前。内需端，12 月固定资产投资当月同比下降 15.0%，降幅走阔:制造业、广义基建和地产投资分别拉动固定资产投资-5.2、-6.1 和-3.8 个百分点，较前值分别变动-2.7、-1.0 和 0.6 个百分点。基建投资边际下行可能与化债对地方债务资金的分流有关。12 月广义基建投资当月同比-16.0%，前值为-11.9%，主要原因依旧是地方化债约束传统基建项目，此外也可能与地方政府储备一季度“开门红”，延迟项目申报有关。拿地可能是触发增量财政加码的关

4、键变量。12 月地产投资当月同比-35.8%，前值为-30.1%，地产施工面积当月同比继续下行，但是新开工和竣工面积环比均出现积极变化。竣工面积环比出现积极变化也映射到社零中地产后周期相关的建材和家具景气度回升。需要关注地产压力通过土地出让收入向地方财政的传导，地方财政收支压力缺口扩大可能是触发政策加码的关键信号。从构成看，建安工程对固投掣肘较多，建安工程、设备购置和其他费用 12 月当月同比分别为-28.0%、8.7%和 0.3%，分别拉动固定资产投资-16.5、1.4和 0.0 个百分点，较前值分别变动-4.9、0.1 和 0.6 个百分点。风险提示：国内政策力度或落地效果不及预期，国际地

5、缘政治局势变化超预期，数据测算存在误差。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 宏观点评/证券研究报告 图表目录 图 1：2025 年 8 月到 12 月经济数据核心分项增速.3 图 2：2025 年 8 至 12 月工业增加值增速变化：中游下滑明显，上下游走势先反向-同向-反向.4 图 3：分行业工业增加值 12 月当月同比：上游下游中游.6 图 4：年初以来电气机械制造业工增下滑与和制造业固投增速走势接近.7 图 5：分行业工业增加值当月同比变动趋势：下游部分制造行业工增同比维持高景气度.7 图 6：12 月，参与补贴的商品零售额增速上行.8 图 7：12 月，家电和建材类零

6、售增速单月恢复最快.9 图 8：服务消费相较于商品消费韧性仍强.9 图 9：12 月社零中居住类消费增速相对较高.10 图 10：12 月固投降幅走阔，固投分项降幅均走阔.11 图 11：12 月，固定资产投资中广义基建投资是主要掣肘项.11 图 12：12 月，房屋竣工面积当月同比为-18.4%，较前值上行 7.0 个百分点.12 图 13：自 2025 年 9 月起，住宅销售面积累计同比出现明显下滑.13 图 14：2025 年 11 月，实际施工强度超季节性下跌.13 图 15：1-12 月，固定资产投资中建安工程投资同比下降 8.4%.14 图 16：12 月，固定资产投资中建安工程投