石油行业：原油价差已经受到俄罗斯的影响制裁-221103（18页）.pdf

1、2022年11月3日|4:40PM美国东部时间石油石油原油差价已经受到俄罗斯制裁的影响随着G-7最终确定价格上限，原油差异是目前的首要考虑因素。这个上限的一个关键组成部分是它应该设置在什么级别。如果上限设置得太高，那么俄罗斯的收入受到的影响将较小。但是，如果上限设置得太低，您反而会为俄罗斯减产创造激励措施。这一决定的关键是了解俄罗斯目前获得的价格。据报道，俄罗斯石油的折扣达到40美元/桶。我们的分析表明，这被夸大了，近几个月接近5-10美元/桶，低于伊朗货物历史上观察到的折扣。由于折扣小于人们普遍理解的折扣，这意味着最佳价格上限也更高。此外，产品市场出现的巨大扭曲正在对前俄罗斯原油价差产生二阶

2、影响。这些价差反映了质量溢价和运输成本，自战争开始以来，两者都发生了有意义的变化。正如我们最近强调的那样，随着俄罗斯努力将其石油转向东部，货运市场紧张，我们预计脏货将从这里进一步增加。由于不同的原油产生显着不同的产品产量，并且它们的相对价格差异很大，它们的净回值差异很大。复杂的炼油厂有能力将这些不太理想的产品升级为稀缺的馏分油，这意味着他们正在经历前所未有的加工利润，而定位最差的炼油厂几乎没有平均回报。从历史上看，原油价差很重要，因为它们是美国炼油顺风的最大驱动力，因为区位因素占主导地位。如今，扭曲的产品市场使原油质量以及结构性更高的利润率成为最重要的因素。这种差异对加拿大很重要，因为大幅折扣

3、限制了在更广泛的大宗商品反弹中的上行参与。与此一致，我们发现较大的WCS折扣与CAD的相对疲软有关。我们更新了到 2024 年的原油差异预测。我们预计短期内布伦特-WTI价差将收窄，因为近期MEH-WTI的上涨逆转，SPR出口结束，然后油轮价格上涨将其推大。我们预计，在Transmountain管道开始之前，4Q22-1Q24的WCS-WTI差异将扩大，因为质量折扣持续存在。最后，我们预计布伦特-迪拜远期价格将收窄，原因是运费收紧，产品价差收窄。Callum布鲁斯1(212)902-3053|高盛(Goldman Sachs)&Co.公司罗曼Langlois+1(212)357-6395|Je

4、ffrey Currie+44(20)7552-7410|萨曼莎飞镖+1(212)357-9428|投资者应将本报告视为做出投资决策的单一因素。有关Reg AC认证和其他重要披露，请参阅披露附录，或转到 Sachs)石油2022年11月3日2原油差价已经受到俄罗斯制裁的影响原油差价是目前的首要考虑因素，因为G-7最终确定了价格上限的细节。这个上限的一个关键组成部分是它应该设置在什么级别。如果上限设置得太高，那么俄罗斯的收入受到的影响将较小。但是，如果上限设置得太低，您反而会为俄罗斯减产创造激励措施。这一决定的关键是了解俄罗斯在这个上限之外能够获得的价格。虽然能源价格水平仍然居高不下，但全球领先

5、的定价机构观察到，俄罗斯石油分子至少一直在折价出售，有时报价接近40美元/桶。我们的分析表明，这被夸大了，近几个月接近5-10美元/桶，低于伊朗货物历史上观察到的折扣。由于折扣小于人们普遍理解的折扣，这意味着平衡这种权衡的最佳价格上限也更高。过去三个月，基准原油价格以震荡但大致横盘整理的方式交易，受到宏观和政策侧风的冲击，既看涨又看跌。然而，这种相对稳定性掩盖了表面之下的一些重大分歧：全球（俄罗斯除外）原油差异。这些价差反映了质量溢价和运输成本，自乌克兰战争开始以来，所有这些都发生了有意义的变化。首先，正如我们最近强调的那样，货运市场也受到俄罗斯石油转向的挑战。自战后，全球油轮运费大约增加了两

6、倍，目前重定向仅完成了一半。这对清洁油轮市场最为严重，此前几乎全部俄罗斯出口产品都在短途前往欧洲。与此同时，肮脏的油轮市场将受益于SPR释放的结束以及欧佩克+的减产。我们预计脏货量将不得不从这里增加约50%，以满足俄罗斯肮脏出口的（不完整）所需的重定向。在其他条件相同的情况下，这将扩大WTI-布伦特，但缩小布伦特-迪拜。_TVaXjZgVfWhZrRXZkXpY9P9R7NmOoOpNnPjMmNpOiNoPsP6MpPvMwMmNtOwMtOtP高盛(Goldman Sachs)石油2022年11月3日3图表图表1：原油差异历来是炼油利润率大于产品利润率的驱动因素：原油差异历来是炼油利润率大