【信达证券】山外山（688410）-公司深度报告：血透机国产龙头，“进口替代+出海+耗材放量”驱动成长-260116（29页）.pdf

1、 血透机国产龙头，“进口替代+出海+耗材放量”驱动成长 Table_CoverStock 山外山(688410)公司深度报告 Table_ReportDate2026 年 1 月 16 日 唐爱金 医药行业首席分析师 曹佳琳 医药行业分析师 S1500523080002 S1500523080011 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 2 证券研究报告 公司研究 公司深度报告 山外山(688410)投资评级 买入 上次评级 资料来源：聚源，信达证券研发中心 Table_BaseData 公司主要数据 收盘价（元）16.00 52 周内股价波动区间(元)9.93-18.16 最近一月

2、涨跌幅()10.27 总股本(亿股)3.2 流通 A 股比例()100%总市值(亿元)45.26 资料来源：聚源，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 区 宣 武 门 西 大 街 甲127号 金 隅 大 厦B座 邮编：100031 血透机国产龙头，“进口替代血透机国产龙头，“进口替代+出海出海+耗材放量”驱动成长耗材放量”驱动成长 Table_ReportDate 2026 年 01 月 16 日 本期内容提要本期内容提要:山外山作为血净设备国产龙头，依托“设备+耗材+服务”全产业链布局实现高增长（2019-2023 年营

3、收 CAGR 48.40%），2025 年重归增长轨道（前三季度营收同比+39.79%）。以血液净化设备为主导，耗材自产化推进叠加规模效应优化成本，海外出口加速增长助力公司业务高增长。1 1、我国血透器械市场我国血透器械市场 20302030 年规模年规模有望有望超超 5 50000 亿元，亿元，医共体建设等医共体建设等政策驱动政策驱动潜在需求增长，利好山外山国产血透机龙头进口潜在需求增长，利好山外山国产血透机龙头进口替代替代加速加速。中国终末期肾病（ESRD）患者基数庞大且增速高于全球平均水平，2023 年达412.59 万人（2019-2023 年 CAGR 8.07%），但治疗率仅 29

4、.6%（2023 年），低于国际水平，血液透析需求空间广阔。血透器械市场 2030 年规模预计达515 亿元。政策端要求促进国产医疗装备迭代，并指出“2025 年底前确保所有常住人口超 10 万的县均能提供血液透析服务”，强制配置要求（如县级医院血透设备）与医保保险支持共同驱动潜在需求释放。透析机外资品牌（费森尤斯、日机装、贝朗）市场份额约 65%，国产龙头企业山外山市占率约 15%，远高于后续其他国产厂家的市场份额，有望成为进口替代破冰者。2025 年 7月份以来安徽、江苏、海南等省份启动了医共体国债支持医疗设备更新采购招标项目，山外山作为血液净化机国产龙头企业中标份额最多，我们认为2026

5、 年更多的省份医共体设备更新招标集采，有望加速进口替代。2 2、山外山山外山在血液净化领域“设备在血液净化领域“设备-耗材”全耗材”全产品线产品线布局，深耕技术奠定产品布局，深耕技术奠定产品力优势力优势 产品端：产品端：公司构建覆盖血液净化全场景的产品矩阵，设备端拥有血液透析机（SWS-4000/6000 系列）、CRRT 设备（SWS-5000 系列）及血液灌流机，其中 SWS-6000 系列性能比肩国际品牌且平均价格低约 17%，SWS-5000 以全球最全 14 种治疗模式实现技术突破；耗材端完成全线自产布局，透析器在尿素氮、肌酐及 2-MG 清除率等关键指标上领先竞品，透析液安全性突出

6、。市市场端：场端：公司凭借技术领先的产品组合驱动国产替代加速，2025 年上半年血液透析设备市场份额跃升至 15.29%（行业第三），CRRT 设备份额大幅增长至20.42%（稳居前三），龙头地位凸显。3 3、远期发展：深化、远期发展：深化“研发创新研发创新+全球布局全球布局”，加速迈向国际血净龙头，加速迈向国际血净龙头 山外山研发实力与国际化进程双轮驱动：公司构建国家级研发平台（含博士后工作站），研发人员占比达 19.28%（2025H1），研发费用率稳定超 9.5%，近五年累计 62 项发明专利（含 6 项国际专利）及 12 项三类证，技术突破支撑产品迭代。国际化战略成效明显，海外收入近五