【研报】医药行业CDMO子行业深度报告：资本政策共振2020投资CDMO正当时-20200225[42页].pdf

1、 请务必阅读正文之后的免责条款 shou 资本政策共振，资本政策共振，2020 投资投资 CDMO 正当时正当时 医药行业 CDMO 子行业深度报告2020.2.25 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈竹陈竹 首席非药品领域 分析师 S1010516100003 田加强田加强 首席医疗健康产业 分析师 S1010515070002 创新药投资回报率下降，创新药投资回报率下降，CDMO 外包渐成药企最优解外包渐成药企最优解；争夺全球份额，国内争夺全球份额，国内 小分子小分子 CDMO 更具比较优势更具比较优势；MAH 新政策下国内新政策下国内 CDMO 商业化阶段爆发性商业化阶段

2、爆发性 元年在即，元年在即，资本政策资本政策共振，共振，2020 投资投资 CDMO 正当时正当时。 创新药投资回报率下降，创新药投资回报率下降，CDMO 外包渐成药企最优解。外包渐成药企最优解。CDMO 产业链深度参 与创新药的研发生产，专业化/规模化是其核心价值。在创新药投资回报率下降 的趋势下，无论是因为新产品增量价值而持续高强度投入研发的大型药企，还 是受到资本力捧的创新型中小药企， 都能通过 CDMO 的服务实现自己研发生产 的最优解。 全球 CDMO 行业也在以成本、 效率和创新为核心的客户需求推动下， 外包渗透率不断提升，实现比全球药品市场更快的增长。 争夺全球份额，国内小分子争

3、夺全球份额，国内小分子 CDMO 更具比较优势。更具比较优势。国内明显的供应成本和工 程师比较优势， 驱动全球 CDMO 产能需求持续向中国转移。 青睐一站式服务的 创新型中小药企外包需求增加， 将推动全球 CDMO 行业集中度提升， 而一站式 服务的核心竞争要素也是工程师技术团队。相对于生物药产能和技术目前暂时 主要被少数欧美企业所掌握， 国内小分子 CDMO 行业具备成熟的产能管理和项 目技术能力，料将更明显获益于这一轮行业需求提升和全球产能转移趋势。 资本政策共振，资本政策共振，MAH 制度推动国内制度推动国内 CDMO 行业进入收获期行业进入收获期。CRO 业务放量 在临床，CDMO

4、业务放量在商业化。2013 年开始的 Biotech 资本热潮，推动 了 2017-2018 年国内 CRO 的快速增长，根据药品研发的时间特点推算，2020 年可能是这波资本热潮推动国内 CDMO 商业化阶段项目放量的元年。另一方 面，国内 MAH 制度试行至今超过 4 年，众多 CDMO 合作项目进入报产/获批 上市阶段。 资本和政策趋势叠加带来的商业化订单机会， 给予了国内 CDMO 公 司爆发式加速增长的契机。 风险因素：风险因素：临床项目进展不及预期：商业化项目波动：战略拓展情况低于预期。 行业评级：行业评级：医药 CDMO 行业类似电子半导体行业，是竞争门槛高，业绩确定性 较强，并

5、存在增长提速潜力的子板块，首次覆盖并给予“强于大市”“强于大市”评级。重 点推荐与诺华深度战略绑定重磅药 API 生产服务，并有数个国内 MAH 项目即 将报产的九洲药业九洲药业以及小分子 CDMO 项目管线储备最深厚的一体化 CRO/CDMO 外包服务龙头药明康德药明康德；建议关注核心技术优势明显、客户结构 优秀、储备品种丰富的 CDMO 龙头凯莱英凯莱英。推荐战略转型初见成效，有望持续 实现利润增速快于收入的博腾股份博腾股份。同时建议积极关注高效赋能全球新药研发 的国内生物药 CDMO 龙头药明生物药明生物。 重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 股票简称股票简

6、称 收盘价收盘价 EPS（元）（元） PE（倍）（倍） PB 评级评级 （元）（元） 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 九洲药业 17.6 0.32 0.46 0.74 55 38 24 1.9 买入 药明康德 112.7 1.31 1.79 2.24 86 63 50 4.9 买入 博腾股份 20.8 0.33 0.44 0.61 63 47 34 1.7 增持 药明生物 116.8 0.84 1.25 1.82 139 93 64 16.6 凯莱英 185.9 2.46 3.25 4.25 75 57 44 6.8 资料来源：Wind，中信证券研究部预