【东吴证券】债市逆风中的生存法则：历史调整对当前的启示-260114（14页）.pdf

1、证券研究报告固定收益固收深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/14 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告 20260114 债市债市逆风中的生存法则：历史调整对当前的逆风中的生存法则：历史调整对当前的启示启示 2026 年年 01 月月 14 日日 证券分析师证券分析师 李勇李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 证券分析师证券分析师 徐沐阳徐沐阳 执业证书：S0600523060003 相关研究相关研究 周观：股债跷跷板效应凸显，宽松基调下曲线陡峭 2026-01-12 联瑞转债：高端电子材料细分赛道领跑者 20

2、26-01-12 Table_Tag Table_Summary 观点观点 历史回溯：历史回溯：2016-2018 年的结构性异常年的结构性异常 收益率走势：收益率走势：2016 年至 2018 年期间，市场曾出现过类似情况。以 2016Q4为例，货币市场型基金季度回报率达到 2.62%，而短期纯债型基金的季度回报率为-0.66%，中长期纯债型基金仅有-1.29%。货币市场型基金受益于当时紧张的资金面，收益率中枢不断抬升，而债券型基金则在资金成本高企和债券收益率曲线平坦化的双重压力下表现不佳，净值出现较大回撤。在这种环境下，债券型基金在融资端和投资端双双承压：杠杆策略难以运用，久期策略失去效用

3、，导致基金净值被动回撤，形成了相较货币基金的“业绩洼地”。期间关键政策与重大事件：期间关键政策与重大事件：该时期的市场动荡，其根源在于一场自上而下的金融去杠杆宏观政策。2016 年 12 月，央行将表外理财纳入宏观审慎考核（MPA）广义信贷指标，直接约束了银行表外业务扩张，从而收紧了非银机构的资金来源。随后在 2017 年 3 月，银监会启动“三三四十”专项治理，对银行体系内的“同业套利”等行为进行严格规范，导致银行同业业务快速收缩，流动性分层加剧。与此同时，2016 年至 2018年间央行多次上调中期借贷便利（MLF）和公开市场操作（OMO）利率，引导市场利率中枢持续上行，实质性抬高了金融机

4、构的资金成本。到2018 年 4 月，资管新规正式落地，确立了资管行业统一的监管标准，进一步推动了去杠杆的制度化。成因分析：成因分析：（1）政策面：央行通过上调公开市场操作（OMO）和中期借贷便利（MLF）等政策利率，实现了变相加息。此举直接提升了金融机构从央行获取流动性的成本，并层层传导至整个市场，清晰地表明了政策收紧的意图；（2）资金面：金融去杠杆政策对同业业务的严格限制，导致了银行间市场出现严重的流动性分层。衡量流动性分层最核心的指标，是银行间市场 7 天期质押式回购利率（R007）与存款类机构 7 天期质押式回购利率（DR007）的利差。两者利差的月度均值自 2016 年前三季度不足

5、20bp，迅速走阔，最高至 2017 年 3 月的 71bp，直至 2018 年7 月回落至 11bp，表明在此期间非银机构的融资成本已远高于银行，这直接侵蚀了债基的杠杆套利空间；（3）基本面：2017 年的金融去杠杆是一场在经济基本面足够强劲的窗口期内，政策主动选择的结果，而非被动应对危机的举措。经济增长的韧性为政策提供了充足空间，非对称的通胀结构创造了绝佳的政策窗口。债券债券收益率收益率曲线形态与债基收益率的联系：曲线形态与债基收益率的联系：2017 年债券熊市中，债券收益率曲线的形态演变呈现出清晰的两阶段特征，对应期限利差先收窄后走阔的 V 型走势。第一阶段是自 2016 年末至 201

6、7 年 6 月的熊市平坦化，其核心驱动力是资金面的极度紧张。第二阶段是 2017 年 7 月至年末的熊市深化，市场驱动逻辑发生变化，带动期限利差触底回升。此时，市场对短端资金利率持续高位已有充分预期，而经济基本面的超预期韧性成为主导长端利率的新变量。短期和中长期纯债型基金的月度回报率体现了债券收益率曲线“先平坦，后陡峭”的变化。2016 年末至 2017 年 6 月，由于短端利率上行更为明显，导致短期纯债型基金的月度回报率低于中长期纯债型基金，而2017 年 7 月至 2017 年末，情况出现了反转，中长期纯债型基金因长端利率上行产生的资本利得损失更加显著。债券型基金的杠杆率在这一债券收益率曲