【国盛证券】固定收益点评：一季度政府债发行的四大特点-260108（9页）.pdf

1、证券研究报告|固定收益点评 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 固定收益点评固定收益点评 一季度政府债一季度政府债发行的四大特点发行的四大特点 岁末年初，政府债供给冲击、权益市场强预期、长债配置需求不足，为近期债市走弱的核心扰动。一季度政府债供给压力如何，是否构成债市的重要约束，我们对此展开分析。一季度政府债发行计划：一季度政府债发行计划：特点一：特点一：今年一季度今年一季度地方债地方债发行计划规模或低于去年发行计划规模或低于去年，但节奏更为前置到，但节奏更为前置到1 月月。目前公布发行计划的 26 个地区 1 季度计划发行 2.1 万亿元，低于2025

2、 年同样地区 2.5 万亿元的计划值。另外，由于 2026 年一季度地方债到期量更大，2025 一季度到期 2141 亿元，2026 一季度到期 6701 亿元，预计 2026 年一季度净融资为 1.4 万亿元，明显低于去年同期 2.3 万亿元。但今年一季度发行节奏更为前置，2026 年 1 月计划发行 8095 亿元，而2025 年 1 月计划发行为 3713 亿元，预计 2026 年 1 月净融资为 7004 亿元，而 2025 年 1 月为 2898 亿元。但 2-3 月份，地方债计划发行金额和净融资额预计都将低于去年同期。特点二：特点二：期限结构上，已披露地区期限整体缩短，期限结构上，

3、已披露地区期限整体缩短，整体情况有待继续观察整体情况有待继续观察。截止 2026 年 1 月 5 日，仅宁波、广西、北京、浙江（不含宁波）、山东披露了一季度地方债发行计划的期限结构，合计披露规模 3808 亿元，去年相同区域披露的发行规模共 4818 亿元，不足计划发行量的 20%。今年一季度，以上区域 10 年、15 年、20 年、30 年占比分别为 23%、19%、13%、11%，10 年占比上升 11%，30 年占比下降 19%。但考虑到披露期限结构的区域较少，全国层面地方债的期限结构变化仍需观察。特点三：或与去年类似，特点三：或与去年类似，1 季度主要发行季度主要发行一般国债、特殊再融

4、资债发行前一般国债、特殊再融资债发行前置，专项债发行节奏缓慢置，专项债发行节奏缓慢。2025 年，特殊再融资债发行集中在一季度，合计发行约 1.3 万亿，占比超 65%。此外，2025 年一季度一般国债发行进度近 30%，明显快于往年同期。而 2025 年新增专项债发行进度略低于预期，慢于 2023 年，略快于 2024 年。从 2026 年一季度发行计划看，一般国债、特殊再融资债前置的特征预计将延续。特点特点四四：国债发行计划与去年差别不大，但单只规模放量，后续情况有待：国债发行计划与去年差别不大，但单只规模放量，后续情况有待继续观察继续观察。1-3 月，10 年期、30 年期国债均每月发行

5、一期，仅 50 年期国债改为 3 月发行（2025 年 2 月发行）。但本周发行的 2 年期、10 年期国债规模分别为 1750 亿元、1800 亿元，均超过 2023 年以来同期限国债单期规模最大值。观察过去 5 年，年内同期限国债跨月发行规模差异较大，因此后续是否持续放量值得观察。从 2024 年和 2025 年来看，一季度和四季度一般国债单期发行规模往往偏低，二季度、三季度相对较高。供给上，预计供给上，预计 2026 年政府债增量将明显减少，因此可能存在节奏扰动，年政府债增量将明显减少，因此可能存在节奏扰动，而非趋势影响。而非趋势影响。我们预计今年政府债同比多增为 1 万亿元，明显低于

6、2025年政府债增量 2.9 万亿元。这意味着全年来看，融资相较于 2025 年增量或有限。那么 1 月份集中投放，则意味着后续继续投放空间下降。因此，这种影响更多是节奏性的，不会带来趋势性影响。当前更核心的压力在于需求端，长债是否有足够的承接力量，近期需求端当前更核心的压力在于需求端，长债是否有足够的承接力量，近期需求端有望迎来改善。有望迎来改善。2025 年年末配置行情落空，重要的原因在于配置盘对长债的需求不足，一方面年末银行账簿利率风险的调整压力较大，另一方面，9 月保险预订利率下调后，保险保费收入增速明显下滑。同时，交易盘抛券加剧了市场恐慌情绪。跨年后，需求端或迎来改善。第一，巴塞尔委