【国盛证券】固定收益点评：债市开年跌，原因与前景-260107（7页）.pdf

1、证券研究报告|固定收益点评 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 固定收益点评固定收益点评 债市开年跌，原因债市开年跌，原因与前景与前景 债市开年连续下跌债市开年连续下跌。新年伊始，债市连续下跌，其中以超长利率债上升最为明显，10 年和 30 年国债较上周分别上升 3.6bps 和 4.3bps 至 1.88%和 2.31%。其它债券利率虽然上升幅度相对较小，但也有不同程度的上行，债市走势超出我们此前预期。从调整原因来看，年初债市下跌可能是多方面因素促成的。首先，股市的强劲表现是最为突出的原因首先，股市的强劲表现是最为突出的原因。开年股市连续上涨，上证指数

2、突破 4000点，开年两个交易日上涨 100 点以上。开年市场强劲的表现一方面吸引非银资金从债市向股市转移，另一方面，风险偏好的提升也使得投资者在债券投资上保持谨慎，缩短久期减配长债。其次，市场对供给的担忧上升其次，市场对供给的担忧上升，特别是随着首周较大规特别是随着首周较大规模的债券发行量和单只发模的债券发行量和单只发行行规模的公布，引发对后续供给上升的担忧规模的公布，引发对后续供给上升的担忧。首周政府债净融资规模 6127 亿元，其中国债净融资 4950 亿元。本周 2 年和 10 年国债单只发行规模分别为 1750 亿元和 1800 亿元，显著高于去年下半年单只发行水平，与去年上半年单只

3、最大规模基本持平。开年政府债发行节奏加快，以及单只发行规模的大幅放量引发市场对政府债券放量，以及财政加码的担忧，进而增加债市调整压力。再次，央行再次，央行 12 月买债规模依然保持在较低水平月买债规模依然保持在较低水平。12 月央行国债净买入规模为 500 亿元，与 11 月持平，并未相应放量。考虑到 12 月债市整体调整行情，以及银行年末指标压力上升的情况，央行购买国债量持平相对来说是低于市场预期的。央行较低的国债购买量降低了市场对央行呵护债市程度的预期，也一定程度上加大了债市调整的压力。除了这些因素之外，除了这些因素之外，1 月份债市还可能面临一月份债市还可能面临一些其他因素的冲击。例如年

4、初信贷社融冲量的冲击，以及通胀数据阶段性回升的些其他因素的冲击。例如年初信贷社融冲量的冲击，以及通胀数据阶段性回升的冲击等冲击等。我们预计 12 月 CPI 同比涨幅将扩大至 1.1%，PPI 同比跌幅或收窄至-1.9%。物价短期走强可能进一步对债市形成压力。虽然当前债市面临诸多压力，但也需要看到相对性价比在行情中发生变化虽然当前债市面临诸多压力，但也需要看到相对性价比在行情中发生变化。短期股市的强劲确实对债市形成压力，但股债性价比也在逐步发生变化。如果以 Wind全 A（非非金融油石油化市市率率数数和 10 债收益率之差来观察股债性价比，此差已经回到 2023 年初水平。如果和当前 PMI

5、对比，那么债券甚至更具备性价比。另外，从相关性来看，股市牛市中后段更可能呈现出股债同向变化，而非跷跷板，这主要是因为随着股市估值的提升，更依赖于低利率环境的支撑。而对于供给压力来说，更多可能是节奏上的变化而对于供给压力来说，更多可能是节奏上的变化。政府债券方面，2025 年政府债券增长明显，但政府债券同比多增或低于 2025 年。这意味着全年来看，融资相较于 2025 年增量或有限。那么 1 月份集中投放，后续继续投放空间下降。因此，这种影响更多是节奏性的，不会带来趋势性影响。随着 1 月末信贷和政府债券冲量高峰期过去，对债市的影响也将渐退。通胀阶段性回升更多来自有色涨价因素拉动以及短期天气因

6、素推动食品价格，持通胀阶段性回升更多来自有色涨价因素拉动以及短期天气因素推动食品价格，持续性需要继续观察续性需要继续观察。价格上涨一方面不会提升融资需求，另一方面，货币政策变化也无法有效的调整这类价格变化，因而对利率影响相应有限。类似的，2019 年下半年猪肉价格大幅推高 CPI，同比从当年 6 月的 2.7%上升至 2020 年初的 5%以上。但由于是结构性价格变化，因而货币政策并未应对，对利率影响也有限。央行购债更多在于持续性，数量虽然不高，但持续买入累计效应依然可观，并且央行购债更多在于持续性，数量虽然不高，但持续买入累计效应依然可观，并且随着政府债供给放量，购买量也存在增加可能随着政府