资产配置系列：人民币交易指南2026-260104（20页）.pdf

1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 资产配置系列 人民币交易指南 2026 本篇报告围绕 2026 年的人民币汇率回答三个核心问题：1）如何评估人民币的上涨？2）汇率会怎么涨？央行怎么调控？3）人民币升值到底对股债有什么影响？人民币当前的升值是合理的。从美元指数下跌（跌幅超 10%）、中美利差收窄（约110bp）以及此前人民币作为融资货币吸引力下降等角度看，升值是对过去被低估的修正。人民币汇率会如何升值？我们分为基准和超调两个部分，前者是合意的中枢水平，后者代表可能偏离中枢的幅度。我们预计人民币合意的中枢水平在 6.8 左右。而要避免不必要的超调，央行

2、的调控非常重要。央行调控的设想。遵循“对称原则”：既然前两年防止贬值超调，那么面对升值压力，为了平衡汇率波动对于经济的影响，央行可能也会应该注重调控升值超调。调控手段和追踪指标。相较调控贬值，其实在市场化的背景下调控升值的难度更大。主要手段有：中间价逆周期因子、官方/官媒引导预期、降低远期购汇风险准备金等，商业银行则倾向于在在岸市场通过即期+掉期交易来给升值降温。追踪指标上，此前关注的离岸掉期点可能失效了，而在岸美元兑人民币掉期点的快速上涨可能是央行介入的重要信号。汇率升值如何影响资产配置？我们把升值分为“非超调”和“超调”两个阶段来分析：从历史上看，超调升值后，央行会逐步打开降准/降息的大门

3、，也有助于流动性环境回归中性。非超调阶段，通常伴随经济周期性复苏。股市上，利好顺周期板块（权重股稳定向好），成长风格弹性也大。债市则通常承压（除非是海外大宽松带动的跟随式升值）。超调阶段，往往会对经济预期产生负面冲击。股市一般整体表现可能平淡，除非是美联储大放水导致的有限超调升值（类似 2019 年初），行情会有更大的空间和弹性；而债市反而上涨的概率会更大。风险提示：美元超预期升值，导致人民币阶段性贬值；历史经验不能简单作为投资依据。分析师 陶川 执业证书：S0590525110006 邮箱： 分析师 邵翔 执业证书：S0590525120004 邮箱： 相关研究 1 美国经济观察：美国经济：

4、冷暖交织下的“K型鸿沟”-2025/12/31 2 2025 年 12 月 PMI 数据点评：12 月 PMI：重回扩张有何不寻常？-2025/12/31 3 史海钩沉系列：“亲历”一次科网泡沫，我们能学到什么？-2025/12/31 4 汇率研究：人民币涨多了吗？-2025/12/25 5“十五五”规划系列报告（十一）：提升消费率：中国的四类画像-2025/12/23 2026 年 01 月 04 日本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 宏观专题研究 目录 1 人民币破 7：涨多了还是涨少了？.3 2 汇率怎么涨？央行怎么管？.8 3 汇率如何影响市场

5、？.12 3.1 货币政策和流动性.13 3.2 如何影响股、债？.14 4 风险提示.18 插图目录.19 0YRVtPnNnQrRoMpRoQsRmP6MaOaQmOoOoMtNlOmMmNfQqQmR7NmMvMvPsPqRNZtQzR本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 宏观专题研究 2026 年，人民币或将进入到“6”时代，该怎么看待和交易？经过 2025 年，市场对于人民币（一般指美元兑离岸人民币，下同）预期发生了明显的变化，这当然是好事，但也会有“烦恼”。当稳定汇率的指针被拨向了另一个方向，经济、政策、市场的逻辑可能都不一样了，在这篇报告中

6、我们将系统回答几个问题：1）如何看待人民币的上涨？2）汇率怎么涨？央行怎么调控？3）人民币升值到底对股债有什么影响？图1：从期权市场看，市场对于人民币升值预期确实发生了明显的变化 资料来源：彭博，国联民生证券研究所 1 人民币破 7：涨多了还是涨少了？汇率，牵一发而动全身。想要评估到底偏高估了还是偏低估了，其实并不容易，因为从不同的维度看，可能得出完全不同的结论，概括而言，主要有三个维度可以参考：一是金融市场和资产价格的维度。说到人民币，一般联想到的是美元指数、中美利差，以及之前人民币作为融资货币的“稳定性”。从这三个维度看，人民币汇率的当前的升值可能是合理的：美元指数方面，2025 年从高点